Уроки первого кризиса секьюритизации

Нехаев Сергей

председатель совета директоров Инвестиционной Группы «ВЭБ-ПЛАН»

Кризисные события, начавшиеся в американской финансовой системе во второй половине 2008 г., и отразившиеся на многих странах мира, столь масштабны, а меры регуляторов по стабилизации ситуации – столь беспрецедентными, что это позволяет в принципе поставить под сомнение эффективность американской финансовой модели капитализма и ее жизнеспособность в условиях глобализации рынков. Ряду ключевых основ финансовой системы был фактически причинен невосполнимый ущерб, а сама она, будучи не в состоянии функционировать в прежнем виде, была частично национализирована или поставлена под государственный контроль. При этом кризис еще далек от своего завершения, и чрезвычайные меры обеспечат лишь временную стабилизацию, не ликвидировав фундаментальных причин породивших его проблем. В этой связи сегодня на первый план выходят вопросы о новых источниках рисков, стратегии основных экономических участников в изменившейся ситуации, об экономической политике. Все вышеназванные меры актуальны, необходимой России для обеспечения устойчивого развития, выхода из кризиса.

Мировая финансовая система постепенно эволюционирует, переходя от прямого банковского кредитования, к банковскому и инвестиционному посредничеству, и от них к рыночным финансовым инструментам и продуктам. Благодаря секьюритизации активов и гигантским масштабам использования производным финансовых инструментов, в первую очередь свопов, резко возросли объемы торговли структурированными финансовыми продуктами.
 
В результате бурного развития операций с производными инструментами (деривативами) резко увеличились активы брокерских/дилерских компаний (часто являющихся важной частью бизнеса инвестиционных банков). При этом их динамика намного опережала темпы роста активов коммерческих банков, создавая тем самым обширную зону нестабильности.

Поскольку основу многих указанных операций составляли производные инструменты жилищного рынка (часто невысокого качества), падение цен на жилье вызвало сокращение ликвидности и в целом породило кризис доверия на финансовом рынке, что привело к существенным потерям в первую очередь у инвестиционных институтов и ипотечных компаний. Причем на фоне других кризисов последние события для инвестиционных банков оказались самыми драматичными, а нынешний кризис выглядит более масштабным, чем многие кризисы прошлого.
 
Как видно из табл. 1, пирамида деривативов все еще висит над экономикой США. И при дальнейшем росте банкротств американских компаний, возникает серьезная угроза со стороны выплат по страхованию от дефолтов (а это сегодня объем в 57 млрд. долларов США), что может привести к кредитному параличу и продолжению финансового кризиса и в течение 2009 года.

Распространению секьюритизации в мире способствовали следующие факторы:

 • развитие рынка ценных бумаг;
 • развитие индустрии финансового и фондового инжиниринга;
 • тенденции международной либерализации и интеграции рынка;
 • ужесточение банковских нормативов и требований к собственным средствам и структуре капитала банков, что вызвало необходимость «оздоровления» их балансов путем исключения из активов долгосрочных обязательств заемщиков;
 • потребность рынка (инвесторов) в новых финансовых инструментах.
 
Этими структурированными продуктами и стали замещаться старые и будущие долги, следствием чего стало ускорение роста глобальной задолженности и одной из причин финансового кризиса 2007 – 2009 годов, который еще справедливо называют «первым кризисом секьюритизации».

Первый этап этого кризиса – лето 2007 года – лето 2008 года – начало и развитие ипотечного кризиса, первые банкротства. Только за время этого этапа мировая финансовая система понесла убытки в сумме не менее 800 млрд. долларов США (см. рис. 1.).
 
Второй этап – кризис ликвидности. Он начался летом 2008 года и продолжается до настоящего времени. Лавинообразно банкротство инвестиционных банков, потеря доверия к национальным банковским системам.
 
Третий этап, по нашему мнению, - с лета 2009 года. Это будет этап паралича кредита, последствие недоверия к банковской системе.
 
На первом этапе кризиса американских низкокачественных ипотечных кредитов секьюритизации упала на 92% в США и на 74% в Европе, что привело к огромным потерям инвесторов. В основном прогорели инвестиции в синтетические деривативы и ценные бумаги, обеспеченные жилищной ипотекой, т.к. в случае дефолта большого количества владельцев ипотеки, распределение рисков перестает работать. Поэтому авторы данной статьи не работают с синтетическими ценными бумагами или ценными бумагами, обеспеченными выплатами по потребительским кредитам.
 
В мировой экономике начинает складываться качественно иная геоэкономическая и геополитическая ситуация. На смену прежним устойчивым точкам опоры мировых финансов и центрам финансовой стабильности приходят новые источники глобальных финансовых ресурсов и центры политико-экономического воздействия. Возникает необходимость формировать другие экономические механизмы и «правила игры», актуальность которых лишь возрастает по мере усиления кризисных тенденций в развитых странах. Становится все более очевидным, что реальный масштаб проблем, с которыми они столкнулись, намного больше, чем предполагалось раньше, и требуются чрезвычайные меры, чтобы не допустить трансформации отраслевых или страновых проблем в масштабный системный кризис.

Исходя из этого, одним из немногих реальных источников финансирования в этот период и в ближайшей перспективе останется секьюритизация активов.

Анализ основных тенденций на рынке секьюритизации позволяет сделать вывод о том, что, начиная с первой половины 90-х гг., характерным для мирового рынка секьюритизации является масштабный рост объемов операций.

Серьезным «потребителем секьюритизации» все последние годы был ипотечный рынок. Однако уже к концу 2007 г. наметилась тенденция снижения активности ипотечной эмиссии, а в 2008 г. - практически полное падения активности на этом сегменте рынка (рис. 2.).

Рис. 3. Показатели по эмиссии, основанной на активах 2007 г. - пунктир 2008 г. – сплошная

Это демонстрирует настоящую тенденцию: постепенно доминирующая роль инициаторов секьюритизации переходит от ипотечных компаний и банков к кэптивным финансовым компаниям крупнейших мировых производителей оборудования (General Electric, ABB, Siemens, Toyota, Ford, IBM и проч.), в портфелях которых лизинг составляет существенную долю, а секьюритизации одновременно подвергаются смешанные (родственные) классы активов. Как результат, формируется поток "стандартных" продуктов секьюритизации, предлагаемых на международном рынке капиталов, что ведет к увеличению единовременных объемов эмиссии, которые могут достигать 3-3,5 млрд. долларов.

Общее представление о структуре глобальной ликвидности можно представить в виде рис. 4.

Рис. 4. Структура глобальной ликвидности

Как видно «денежная база», или финансовые средства, воспроизводимые центральными банками государств мира, образуют 1% объема глобальной ликвидности. Хотя именно эти средства формируют динамику мировой ликвидности и являются достаточно однородной, координируемой, управляемой денежной массой. Учитывая, что объем мирового ВВП в 2005 году составил 61.1 трилн. долларов США, то можно сказать, что эта «денежная база» составляем величину 5.5 трлн. долларов США.

Объем секьюритированной задолженности в 2005 году составил 138% и равнялся 84.3 трлн. долларов США.
 
Происходящие в мире процессы глобализации оказывают влияние и на изменения в законодательстве на уровне отдельных государств, которые способствуют общей либерализации рынка секьюритизации. Эти изменения касаются разрешений на осуществление деятельности компаний типа SPV, создание благоприятной налоговой среды, отмены ограничений на эмиссию и обращение. Например, в конце прошлого века позитивные перемены в законодательстве, регулирующем секьюритизацию, имели место в Японии, Италии, Германии, Нидерландах, Португалии.
 
Более того, зачастую для секьюритизации не требуется реальных активов. Можно трансформировать в ценные бумаги и будущую денежную наличность. Компания, которая обоснованно может рассчитывать на потоки денежной наличности в твердой валюте, имеет возможность перевести будущие доходы в ценные бумаги.
 
Таким образом, можно однозначно констатировать, что секьюритизация – один из наиболее перспективных инструментов привлечения финансирования и прогнозировать дальнейший рост рынка. Хотя этот рост будут происходить с поправками исходя из уроков кризиса секьюритизации:
 
 • в основном для секьюритизации будут использоваться реальные материализованные активы в отраслях промышленности;
 • ужесточение мер оценки рисков;
 • пересмотр критериев оценки рейтингов доходов, компаний и стран происхождения проектов.
 
Развитие института секьюритизации активов необходимо и в рамках проведения преобразований отечественной экономики. Этот механизм применим к большинству видов деятельности, где необходимо увеличение ликвидности.
 
С началом кризиса, время для создания и развития институтов и инструментов развития, укрепления рынка корпоративных облигаций в России упущено. Вместо этого сложилась система вывоза капитала, вывода активов за рубеж, увеличения объемов заимствования за рубежом портфельного капитала. Развивающиеся затруднения с портфельными заимствованиями в условиях отсутствия национальных институтов механизмов реинвестирования, сделали систему накопления в России очень неустойчивой. Как видно из табл. 3. И табл. 4, зарубежные заимствования выросли в 2007 году до 100 млрд. долларов США, в пять раз больше, чем объем привлечения внутренних инвестиций. 

Таблица 3. Привлечение средств в РФ за счет еврооблигаций и синдицированных кредитов (млрд долл.)

Источники: BIS, Cbonds, оценки и расчеты ИЭФ

Таблица 4. Привлечение средств на внутренних рынках капитала РФ (млрд. руб.)

Источники: BIS, Cbonds, оценки и расчеты ИЭФ 

В результате российские регуляторы были вынуждены принять ряд мер по расширению ликвидности на рынке (снижение ФОР, возможность использовать бюджетные средства на покупку ряда акций, снижение экспортных пошлин на нефть и др.). Было также объявлено о возможном использовании части средств Фонда национального благосостояния и пенсионных накоплений для вложений в российские акции с целью поддержки рынка.
 
Однако меры оперативной антикризисной поддержки должны сочетаться с целенаправленной и системной политикой по созданию необходимых структурных основ на самом рынке, которые сделали бы его менее подверженным воздействию внешних шоков. Кризис высветил слабости российского фондового рынка, подчеркнув актуальность вопросов о формировании его более широкой национальной основы, об уменьшении спекулятивной направленности, увеличении внутренних источников фондирования, способных обеспечить его устойчивость в условиях внешней нестабильности и ограничений международной ликвидности.

Таблица 5. Некоторые меры по поддержке финансовой системы России

Сегодня можно констатировать, что финансовый кризис в России реализуется в трех основных плоскостях:

 • падение цен на нефть и связанное с этим «охлаждение» российской экономии;
 • потеря части капитала банковской системы и возможное кредитное сжатие;
 • перегруженность российской экономики краткосрочными внешними займами при невозможности рефинансирования.
 
Последние два направления непосредственно связаны с возможностями и технологиями секьюритизации. Российские банки в условиях кризиса будут вынуждены размещать большую долю своих активов в наименее рискованные инструменты за счет сокращения вложений с более высоким уровнем риска, при этом значительно сократив объемы своих кредитных портфелей. При этом у них сегодня практически отсутствует механизм рефинансирования своих кредитных портфелей в силу отсутствия в стране механизмов секьюритизации и культуры использования этих технологий. Мы не говорим о правовой, институциональной и организационной инфраструктуре – её практически нет.
 
Безусловно, что кредиты – необходимая поддержка бизнеса любого уровня и было бы нелепо российским компаниям не прибегать к внешним заимствованиям, тем более, что не в состоянии дать заемщикам ни крупные, ни «длинные» кредиты. И темпы этих заимствований значительны (см. Рис. 5): если на начало 2005 года корпоративный долг составлял не более 100.0 млрд. долларов США, то к середине 2008 года он вплотную подошел к отметке в 500.0 млрд. долларов США.

Рис. 5. Внешний долг корпоративного сектора

В условиях кризиса, когда банки не могут дать длинные и дешевые средства и сами банки стоят перед необходимостью реструктурировать свою задолженность, наиболее актуальным становится развитие институтов и технологий секьюритизации. Механизмами секьюритизации могут быть:

 • выкуп кредитных портфелей банков, состоящих из долгосрочных ссуд предприятий несырьевого сектора экономики;
 • замещение долгосрочных кредитных портфелей банков облигациями, которые могут быть размещены на рынке капиталов;
 • получение долгосрочных облигационных займов для развития инфраструктуры, в том числе дорожной, организационной, социальной;
  
Не смотря на кризис, наша деятельность в Лондоне, Центральной Америке (Панама, Кайманы), Монтевидео, Сиднее свидетельствует о восстановлении секьюритизации. Более того, стабильная российская экономика является основным аргументом в пользу российских активов.

Сегодня существует огромная потребность в международной координации мер по противодействию рискам и распространению кризиса секьюритизации, по выработке согласованных, основанных на едином понимании природы кризиса и путей его преодоления. С этой целью, на наш взгляд, необходимо:
 
 • сосредоточить усилия на анализе усложнившихся финансовых продуктов, рынков и инноваций;
 • адаптировать привычную архитектуру финансовых институтов к изменившимся условиям;
 • выработать единый подход к оценке рисков, активов, регуляционных мер в выпуске ценных бумаг и производных финансовых инструментов;
 • наладить регулярный обмен информации о рисках, инвестиционных проектах, законодательных и регуляционных мер;
 • осуществить систему мер по повышению доверия инвесторов к выпускаемым ценным бумагам.
 
Об авторах:
1. Бальцер Х. – директор инвестиционной компании «ТЕМПОНОВО».
2. Нехаев С.А. - Председатель совета директоров Инвестиционной Группы «ВЭБ-ПЛАН».

РУСИПОТЕКА, 01.10.2009