Состояние мирового рынка секьюритизации

Бакланова Виктория

старший директор группы рейтингов инвестиционных фондов и управляющих компаний рейтингового агентства Fitch Ratings в Нью-Йорке

СОСТОЯНИЕ МИРОВОГО РЫНКА СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ: ИТОГИ 2009 ГОДА И ВЗГЛЯД В БУДУЩЕЕ [2]

Введение

Как мы отмечали в наших прошлых обзорах, начиная с сентября 2007 года, мировой рынок секьюритизации находился и находится в состоянии непрерывной контракции. Положительной новостью второй половины 2009-го года явилось оживление вторичного рынка, хотя деятельность на первичном рынке, за исключением ипотечных кредитов, гарантированных правительством США, все еще минимальная. Одной из серьезных причин, сдерживающих первичный выпуск, является неопределенность в отношении регулирования рынка, а также изменения в правилах бухгалтерского учета банковских организаций, которые делают секьюритизацию банковского портфеля менее эффективной.

От полной остановки рынок секьюритизации спасли только относительно координированные действия правительств США, Великобритании и Европейского Союза. Федеральный Резерв США потратил более триллиона долларов на прямые инвестиции в секьюритизированные активы, а также на организацию программ и фондов по поддержке ипотечного, потребительского и коммерческого кредитования. Также дополнительными факторами, поддерживающим положительную динамику рынка секьюритизации является время и низкая процентная ставка. Время позволило банкам перегруппировать портфели и увеличить резервы. Общее состояние экономики стабилизировалось во второй половине 2009-го года и начало проявлять признаки улучшения в начале этого года.

По мнению аналитиков, в 2010-м году самыми значительными препятствиями, сдерживающим дальнейшее оздоровление рынка, будут являться продолжающаяся неопределенность в регулировании рынка и изменения правил бухгалтерского учета. Чтобы оценить масштаб последствий изменений правил бухгалтерского учета, необходимо хорошо представлять, в чем состояло основное преимущество секьюритизации. Секьюритизация изначально являлась механизмом диверсификации источников финансирования банковского портфеля активов, а также механизмом передачи кредитного риска от банка к инвестору, желающего предпринять такой риск. Пересмотр соответствующих правил привел к тому, что секьюритизированные активы должны будут продолжать учитываться на балансе банковской организации, что может повлечь за собой необходимость резервирования капитала, например в соответствие требованиям Базельского Аккорда II. Концепция «чистой продажи» активов при консолидации секьюритизированного портфеля с активами самого банка также ставится под сомнение. Преимущества юридического обособления залога в отдельное предприятие исчезает при данной трактовке законодательства. Коснувшись негативных последствий ожидаемых изменений в регулировании рынка, стоит отметить, что окончательные правила все еще находятся в процессе разработки и утверждения. Соответствующие органы регулирования американского и европейского рынков секьюритизации проводили и продолжают проводить консультации с участниками рынка, саморегулируемым организациями и инвесторами. Принятие окончательных решений ожидается в течение этого года.

Однако уже совершенно определенно, что банковские организации, независимо от страны регистрации, должны будут резервировать большее количество ликвидного капитала. Кризис показал, что неадекватный уровень ликвидного банковского капитала повлек необходимость поддержки ликвидности со стороны соответствующих центральных банков, а также рекапитализации банков в ряде стран, включая крупнейшие банки США и Великобритании.

В заключении вступительной части, хочется отметить один аспект, который приобретает все более важное значение в 2010 году: риск дефолта одного или нескольких суверенных государств. События в Греции повлекли за собой дополнительную нестабильность рынка. Несколько других европейских государств в настоящее время находятся в сложной финансовой ситуации в результате поддержки своих крупных банков, занятости и общего состояния национальных экономик.

Секьюритизация в США
 
Ипотечное кредитование
 
Федеральные жилищные агентства США, Federal National Mortgage Association (FNMA или Fannie Mae), Government National Mortgage Association (GNMA или Gannie Mae) и Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC или Freddie Mac), продолжают оставаться одними из основных игрков на рынке секьюритизации. На нижеприведенном графике отражена динамика выпуска ценных бумаг с ипотечным залогом за последние 14 лет. Очевидно, что в течение последних двух лет первичный выпуск секьюритизированных ценных бумаг с залогом ипотечных кредитов, не гарантированными федеральными агентствами, являлся минимальным.

В сентябре 2008 года Fannie Mae и Freddie Mac были практически национализированы с целью стабилизации деятельности этих агентств и органичения системного риска. В течение 2009 года правительству США удалось значительно улучшить ситуацию на рынке ипотеки и обеспечить бесперебойное финансирование первичного рынка. В дальнейшем предполагается постепенная распродажа собственных портфелей этих организаций с целью снижения системного риска. На данный момент предполагается, что федеральные жилищные агентства будут расставаться с примерно 10% собственного портфеля ежегодно. Однако приведенная цифра ориентировочна и может быть изменена, если предложение бумаг будет значительно превышать спрос.

Аналитики инвестиционного банка Barclays Capital прогнозируют, что в 2010 году все три федеральных жилищных агентства выпустят около 350 миллиардов долларов новых бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами, гарантированными государством. Если принять во внимание объем предполагаемых распродаж собственных портфелей этих агентств в размере около 275 миллиардов долларов, то совокупное предложение таких бумаг в 2010 составит около 625 миллиардов долларов. Эта цифра прогнозная и, конечно, может измениться. Например, если стандарты выдачи гарантированных ипотечных кредитов еще более ужесточатся, или процентная ставка по ипотечным кредитам возрастет, то объем ипотечного портфеля потенциально подлежащего секьюритизиции уменьшится, и, соответственно, уменьшится предложение бумаг.

Спрос на секьюритизированные бумаги, выпущенные американскими федеральными жилищными агентствами продолжает оставаться насыщенным. Инвесторами являются банки, в том числе и иностранные, управляющие портфелями паевых и взаимных фондов, а также иностранные инвесторы. Кроме того, исторически, выход из рецессии обычно характеризуется увеличением объема ценных бумаг в собственных портфелях банков. Причиной этого является тот факт, что банки стараются ограничить кредитные риски и сворачивают кредитование. Таким образом, собственный капитал банка расходуется не на потребительское или коммерческое кредитование, что должно являться основной деятельностью банка, а инвестируется в ценные бумаги высокого кредитного качества, например такие, как бумаги выпущенные федеральными жилищными агентствами.
 
Иностранные инвесторы также проявляют повышенный интерес к бумагам федеральных жилищных агентств, особенно после того, как агентства получили твердые государственные гарантии. Аналитики инвестиционного банка Barclays Capital ожидают, что вложения иностранных инвесторов в бумаги федеральных жилищных агентств в 2010 году возрастут как минимум на 100 миллиардов долларов.
 
Перспективы в отношении ценных бумаг с залогом ипотечными кредитами, не гарантированными государством ,продолжают оставаться блеклыми, хотя большинство аналитиков сходится во мнение, что самое худшее для сектора частной ипотеки уже позади. Вероятность того, что этот сектор переживет еще одну волну понижения кредитных рейтингов и форсированной ликвидации портфелей, как это было в начале 2009 года, низка. Однако, согласно мнению аналитики Barclays, цены на недвижимость еще не достигли своего дня и будут продолжать снижаться в первой половине 2010-го года еще примерно на 8% по отношению к текущему уровню. Соответственно, ожидается продолжение роста задолженности по ипотечным кредитам. Однако, поскольку программы по модификации ипотечных кредитов уже работают довольно успешно, не ожидается, что рост задолженности приведет к значительному росту дефолтов. Вероятно, что дефолты будут откладываться до второй половины 2010-го года, с надеждой на то, что ожидаемая стабилизация цен на недвижимость в конце этого года может начать отражаться в положительной динамике ипотечных платежей.
 
На данный момент нет сомнения, что только активные действия правительства по поддержке домовладельцев в течение последних двух с половиной лет предотвратили катастрофический обвал рынка жилья. Однако, негативные последствия такой помощи, как-то преднамеренная неуплата по ипотеке с надеждой на пересмотр размера кредита в сторону понижения ставки, снижают эффективность подобных программ. Количество вакантного жилья, а также и число серьезно просроченных кредитов, продолжают расти. Ожидается, что правительство будет продолжать модифицировать жилищные программы в 2010 и 2011 годах, чтобы ограничить задолженности и выселения за ипотечный дефолт, особенно в преддверье выборов 2012 года.
 
Неипотечное кредитование
 
Выпуск ценных бумаг, заложенных неипотечными активами производился в США с 1985 года и, начиная с 1990 года, ежегодный объем выпуска только возрастал. Ситуация резко изменилась во второй половине 2007-го года. График 2 иллюстрирует обвальное падение объемов первичного рынка секьюритизации в 2008-м году. В 2009 году этот рынок показал признаки стабилизации, однако на довольно низком уровне.

График 2: Выпуск ценных бумаг с неипотечным залогом в США, в миллиардах долларов

Source: Securities Industry and Financial Markets Association

В Таблице 1 приводятся данные Ассоциации участников финансовых рынков SIFMA по выпуску секьюритизированных облигаций по типам активов. В 2009 году общий объем первичного размещения продолжал снижаться, однако в секторе автомобильных кредитов объем выпуска существенного возрос, отразив усилия правительства США по поддержке американских автопроизводителей. Объем выпусков секьюритизации в таких сегментах, как кредитные карты и студенческие кредиты снизился, но, по сравнению с 2008-м годом, темпы снижения существенно уменьшились. Аналогично с прошлым годом, сектор неипотечного кредитования с залогом недвижимости (Home Equity) показал минимальный выпуск.

Таблица 1: Выпуск ценных бумаг с залогом по типам активов
(в миллиардах долларов США)

Секьюритизация в Европе

Главная тема – риск регулирования

В 2009-м году первичный рынок секьюритизации в Европе практически не функционировал. В конце года было совершено несколько сделок секьюритизации ипотечных кредитов в Великобритании, сделок с автокредитами, а также три сделки с залогом коммерческой недвижимости. Отсутствие сделок объясняется тем, что цены на подобные бумаги на вторичном рынке продолжают оставаться низкими, соответственно, покупки на первичном рынке, которые обычно происходят по номинальной стоимости, не привлекают инвесторов, если купон недостаточно высок, чтобы обеспечить равную доходность. Однако требование высокого купона делает такие транзакции экономически непривлекательными для выпускающей стороны. Большинство европейских банков практически отказались от механизма секьюритизации в пользу облигаций с покрытием. Этот способ диверсификации источников финансирования банковского портфеля предлагает, в основном, те же преимущества, что и секьюритизация, но, на данный момент, является дешевле.
 
Важным аспектом, препятствующим возрождению рынка секьюритизации в Европе, являлись действия регулирующих органов. Значительные изменения были внесены в требования к резервированию капитала европейскими банками, так называемую, Capital Requirement Directive (CRD). Важнейшими из этих изменений были требования к оригинаторам оставлять на своем балансе часть секьюритизированного портфеля в размере не менее 5%. Кроме того, на инвесторов возложены обязанности отслеживать участие оригинатора в сделке: инвестор имеет право приобретать секьюритизированные бумаги только при условии, если оригинатор оставил в своем портфеле законодательно-требуемый объем секьюритизируемых активов.
 
На инвесторов также законодательно возложены обязанности по анализу значительного количества факторов:
 - объем участия оригинатора в сделке;
 - анализ рисков секьюритизированных ценных бумаг;
 - анализ рисков секьюритизированных активов;
 - оценка опыта и репутации оригинатора;
 - процесс анализа активов оригинатором;
 - методология оценки активов оригинатором;
 - структура секьюритизации.
 
Реакция участников рынка на вышеперечисленные изменения законодательства была однозначно негативной. По мнению аналитиков, требования участия оригинатора в сделке в размере не менее 5% не несут никакой практической значимости. Большинство сделок секьюритизации в Европе производилось ретейловыми банками, как часть стратегии по диверсифицированию источников финансирования. Соответственно, такие банки никогда полностью не избавляются от своего портфеля ипотечных кредитов, а значит автоматически выполняют требования 5%-ного участия в сделке. Видимо предполагалось, что небанковские организации – компании, специализирующиеся на потребительском кредитовании или коммерческой недвижимости, будут проявлять более ответственный подход к процессу выдачи кредитов, если они будут обязаны финансово участвовать в сделке, однако аналитики отмечают, что перечисленные классы активов вряд ли будут пользоваться повышенным спросом со стороны инвесторов в ближайшем будущем, вне зависимости участвует ли оригинатор в сделке или нет.
 
Самым большим разочарованием для европейских инвесторов в 2009 году явилась позиция регуляторов в отношении наложений санкций на инвесторов в случае, если оригинатор не выполняет обязательств по участию в сделке, или если инвестор не сумел получить достаточных данных по сделке. В соответствии с новыми требованиями, если оригинатор, сервисер, или другие стороны сделки не выполняют своих обязанностей по предоставлению информации, или качество предоставленной информации неадекватно, наказанным является инвестор. Такое наказание проявляется в форме увеличения требований по резервированию капитала для таких сделок. Очевидно, подобное изменение европеского законодательства по регулированию рынка секьюритизации не способствуют оживлению интереса инвесторов. Стоит отметить, однако, что обсуждаемые требования пока приняты только на уровне директив Европейского Союза. Страны – члены содружества должны будут ратифицировать эти директивы и, возможно, привнести свои отдельные трактовки.
 
Состояние рынка
 
Начиная со второй половины 2007-го года, интерес инвесторов к первичному рынку секьюритизации в Европе практически отсутствовал. Однако стоит упомянуть, что секьюритизированные инструменты принимаются Банком Англии и Европейским центральным банком в качестве залога о сделках кредитования «репо». Это объясняет тот факт, что в Европе выпуск секьюритизированных ценных бумаг все-таки происходит, однако до размещения на публичном рынке эти бумаги не доходят, а остаются на балансах банков-оригинаторов в качестве инструментов управления ликвидностью банка. График 3 иллюстрирует динамику первичного рынка секьюритизации в Европе. Практически все выпуски 2008 и 2009-го годов остались неразмещенными.

График 3: Выпуск секьюритизированных ценных бумаг в Европе (в миллиардах долларов США)

Source: Barclays

Пессимистические настроения в отношении будущего европейского рынка секьюритизации полностью отражаются в торговых спрэдах, которые, хотя и понизились со своих максимальных значений в третьем квартале 2008-го года, но продолжают оставаться на стабильно высоких уровнях. По данным трейдинговой системы банка Barclays, в начале этого года спрэд по секьюритизированным бумагам с залогом высококачественных ипотечных кредитов, оригинированными в Великобритании составлял 300-400 базовых пункта, в зависимости от даты погашения. Спрэды на сравнимые кредиты оригинированные в Дании находятся на том же уровне. Ирландские бумаги воспринимаются инвесторами как один из самых рискованных видов инвестиций, что отражается в торговом спрэде достигающим 1,200-1,500 базовых пункта.
 
Риск суверенного дефолта
 
В заключение хочется отметить, что одним из основных факторов риска сегодня является риск нетипичный для рынка секьюритизации, а именно риск суверенного дефолта. Что произойдет с секьюритизированными активами, если страна-оригинатор окажется на грани дефолта? Будет ли кредитный рейтинг таких бумаг пересмотрен, если он окажется выше «суверенного потолка» страны? Будут ли такие бумаги продолжать приниматься в качестве залога для сделок «репо»? Пока ответов на эти вопросы нет, и инвесторам стоит обращать самое пристальное внимание на риски, находящиеся за пределами их привычного класса активов.

•  [1] Мнения, приведенные в этой статье, являются личными мнениями автора, которые могут отличаться от мнения компании Fitch Ratings.
•  [2] Статья подготовлена по материалам компании Barclays Capital. 

РУСИПОТЕКА, 01.03.2010