Ирина Пенкина: Рынок секьюритизации в России слишком маленький, но перспективный
Пенкина Ирина
Почему российский рынок секьюритизации не интересен инвесторам, каким банкам нужна секьюритизация, с чего начинается выход на рынок ценных бумаг, в интервью Bankir.Ru рассказала директор направления Структурированные финансы международной рейтинговой компании Standard Poor's Ирина Пенкина.
- Минувший кризис сильно повлиял на российский рынок секьюритизации?
Я думаю, кризис не подорвал доверие к российскому рынку секьюритизации. На это есть несколько причин.
Во-первых, наш рынок не успел развиться до таких масштабов, как за рубежом, где секьюритизация составляла достаточно существенную часть фондирования банков и любые колебания, которые затрагивали поведение активов, влияли на поведение инвесторов.
Во-вторых, у нас не было такого количества дефолтов, как в других странах. На американский рынок сильное влияние оказал кризис ипотеки сабпрайм, когда кредиты выдавались неблагонадежным заемщикам.
- То есть мы просто не успели вырасти. И это в данном случае было благом.
Да. Хотя до кризиса были оригинаторы, которые вели достаточно агрессивную кредитную политику, в том числе в области ипотеки. Были программы с нулевым первоначальным взносом. Так что, может быть, сабпрайм начинал формироваться, но кризис его вовремя остановил.
В портфеле тех структурных сделок секьюритизации ипотеки, которые мы рейтинговали (их было пять до кризиса), высокорискованных оригинаторов не было. Все эти сделки хорошо пережили кризис.
Что касается не ипотеки (сделки, которые были основаны на потребительских кредитах, лизинге, факторинге), то все они за очень небольшим исключением досрочно погасились в 2009 году. Только одна сделка Еврокоммерца из-за проблем с обеспечивающим пулом активов испытала понижение рейтинга.
В целом с точки зрения поведения сделок рынок среагировал на кризис вполне адекватно.
- Российский рынок секьюритизации находится в зачаточном состоянии. Как можно простимулировать его для активного развития? Насколько велико значение такого фактора, как доверие инвесторов другу к другу?
Доверие – основной фактор, который сможет вывести рынок секьюризитации на новый этап развития в плане масштабов, увеличения количества банков, финансовых организаций и инвесторов.
Изначально ипотечный рынок поддерживался правительством и специальными государственными программами, что продолжается и сейчас. Это вполне обоснованно, так как ипотека, помимо экономической, играет и социальную роль. Сначала усилия правительства были сконцентрированы на развитии первичного рынка, в настоящее время поддержка оказывается вторичному рынку, в том числе за счет механизмов секьюритизации. Я имею в виду программы АИЖК, ВЭБа. Всё это способствует появлению внутренней инвесторской базы, которая потенциально готова дать импульс к развитию рынка ипотечных ценных бумаг.
Если говорить о том, что находится за пределами ипотечного сегмента, то здесь большого интереса к секьюритизации у инвесторов не наблюдается. Хотя со стороны банков-оригинаторов он, конечно, есть. Даже если темпы роста розничного кредитования замедляться – предположим, они составят в этом году не 40%, как в прошлом, а 20% – то все равно этот сегмент нужно как-то фондировать.
- Почему этот рынок не интересует инвесторов?
Во-первых, из-за отсутствия опыта со стороны многих российских участников рынка. Этот инструмент не успел проявить себя до кризиса и после кризиса так, чтобы инвесторы на нынешнем этапе почувствовали к нему доверие.
Сама идея секьюритизации (то есть обособления активов от банка-оригинатора) для наших внутренних инвесторов нова. Нужно некоторое время для ее апробации как с точки зрения юридических рисков, так и с точки зрения рисков поведения всех участников сделки.
Во-вторых, необходимо учитывать, что у нас нет законодательной базы, которая регулировала бы рынок неипотечной секьюритизации. Пока не будет прецедентов, не будет возможности протестировать все юридические компоненты, которые сопутствуют механизмам секьюритизации, инвесторам будет трудно отделить кредитный риск оригинатора от кредитных рисков по структурным ценным бумагам.
К тому же не забывайте, что инвесторов кроме кредитного качества бумаг интересует их ликвидность. А ликвидность этого рынка остается очень низкой. Даже на ипотечном рынке она не такая большая, а на неипотечном – тем более. Причина в том, что количество бумаг, которые были выпушены совсем недавно и еще продолжают жить, можно пересчитать по пальцам одной руки.
В целом, пока рынок не наберет обороты, пока инвесторы не смогут сделать какой-то сравнительный анализ бумаг, построить кривую доходности по обеспеченным бумагам против необеспеченных, им будет трудно решать оперативные вопросы по управлению портфелем.
Для того чтобы инвестор почувствовал комфорт в плане обеспечивающих активов, нужно, чтобы этот пул активов был ему понятен. То есть поведение активов на заданном временном горизонте было достаточно предсказуемым.
- Получается замкнутый круг. Истории как таковой нет, поэтому аналитику сделать невозможно. На основании этого инвесторы не доверяют рынку. С другой стороны, банки не секьюритизируются, потому что нет инвесторов. Что делать в такой ситуации?
В любом финансовом инструменте есть некий момент неопределенности, и искусство работы на финансовом рынке предполагает, что эту неопределенность каждый трактует по-своему и принимает на этом основании свои решения.
- Сколько должен просуществовать рынок ценных бумаг, чтобы инвесторы могли делать какие-то адекватные прогнозы?
Сложно сказать. Ведь у банков изменяется продуктовая линейка, изменяется процесс принятия кредитных решений, процедура обслуживания кредитов. Если сравнить сегодняшний день с докризисным периодом, то очевидно, что банки сделали колоссальный шаг вперед. Кризис их многому научил, и технологии работы сильно изменились с тех пор.
Поэтому на основании поведения пула активов 2006-2008 годов нельзя что-то сказать о кредитах, выданных сегодня. Сейчас, когда нам приносят свежие сделки для анализа, мы отталкиваемся от ситуации, начиная с 2009 года.
- Инвесторы не разделяют понятие ценных бумаг и банка-оригинатора, полагая, что если у банка появятся какие-то риски, то это обязательно отразится на бумагах. Они правы?
Когда мы присваиваем рейтинги сделке, то всегда анализируем, насколько риски банка-оригинатора адекватно закрываются – например, с помощью резерва или кредитной линии. В противном случае мы моделируем ситуацию, в которой оригинатор находится в дефолте, и рассчитываем объем денежных потоков по сделке, который будет потерян или задержан в данном сценарии.
Так что с нашей точки зрения эти риски полностью разделены. Однако пока инвесторы этой разницы, действительно, не чувствуют.
За рубежом есть концепция так называемого обособления активов. Она была протестирована на протяжении нескольких десятилетий существования рынка секьюритизации.
- Что это за концепция?
Она означает, что риски по обеспечивающим активам не привязаны к поведению самого банка. Если банк обанкротится, то те активы, которые он передал в траст, продолжат жить нормальной жизнью. Их можно обслуживать, генерировать из них предсказуемые денежные потоки. За рубежом эта концепция была протестирована, потому что там рынок секьюритизации существует достаточно давно, уже было много прецедентов, связанных с поведением банка-оригинатора. В России такой истории нет, и пока она не будет создана, инвесторы будут консервативно смотреть на эти вещи.
Есть еще один аспект: это судебная практика. Предположим, банк продал активы третьей стороне, и через какое-то время стал неплатежеспособным. В этом случае суд в интересах кредиторов банка может потребовать возврата активов: он может посчитать, что это была притворная сделка или сделка с намерением вывести активы с баланса банка. До тех пор пока не будет судебных попыток оспорить такие сделки, инвесторам и всем участникам рынка будет сложно понять, насколько жестко соблюдаются у нас все эти принципы.
- Какое количество ипотечных банков сейчас выпускает ценные бумаги?
В прошлом году было несколько оригинаторов. АИЖК, ВТБ плюс 6 частных банков. В целом на сегодняшний день не больше 10 банков являются активными участниками рынка – оригинаторами как ипотеки, так и неипотеки.
- Почему по потребительским кредитам у ценных бумаг низкая ликвидность?
Потому что объемы выпусков очень небольшие. Сейчас предложения на вторичном рынке, по сути, совсем нет.
В то время как инвесторам нужно иметь некий free-float на рынке, иметь возможность в любой момент оперативно принять и реализовать решения по управлению свои портфелем.
- Насколько сказывается на инвестиционной привлекательности ипотечных ценных бумаг возможность дефолтов заемщиков?
Если инвестор купил бумаги старшего транша, то он имеет максимальную защиту от кредитного риска. Как только в сделке начинают нарастать дефолты, они абсорбируются либо младшим траншем, либо резервом, либо и тем, и другим.
Чтобы держатель старшего транша стал подвержен реальному риску потери вложенных средств, должно пройти какое-то время. Поэтому уровень кредитной поддержки – это один из основных показателей, который мы раскрываем в своих отчетах. Он говорит о том, сколько процентов в плане чистых дефолтов может потерять пул до того, как инвестор в старший транш столкнется с угрозой невозврата средств. По каким-то сделкам уровень кредитной поддержки составляет 25%, по каким-то – 40% и более. Если говорить о неипотечных продуктах, то в российской практике он составляет максимум 40-50%. По ипотеке этот процент ниже.
Если инвестор видит, что согласно отчетности сервисера объем убытков нарастает, у него есть два варианта: либо продолжать держать эти бумаги, либо продавать.
- Кто их купит?
Кто-нибудь другой. Понятно, что здесь все будет зависеть от цены. Если есть реальный риск и видно, что инвесторы могут столкнуться с невозвратом средств, то им придется реализовывать свой пакет с дисконтом по отношению к покупной стоимости. Это будет ситуация чистого убытка.
Но инвестор может подождать, и если ситуация будет улучшаться, то его потери будут меньше.
- Досрочное погашение ипотеки как-то влияет на доходность ценных бумаг?
Безусловно. Предположим, инвестор рассчитывает, что бумаги будут приносить ему купонный доход в течение 10 лет. А их погасили через пять. Следовательно, последующие 5 лет дохода по ним не будет. Значит, те средства, которые остались и генерировали процентный доход, придется инвестировать во что-то другое. Это одна сторона медали.
С другой стороны, может быть ситуация, когда инвестор столкнется с кредитным риском по этой ценной бумаге. Ведь здесь все очень взаимосвязано: те люди, которые готовы погашать кредиты досрочно, являются потенциально недефолтными заемщиками. Должники, являющиеся более рискованными, досрочно возвращать долги не будут.
- Каким банкам наиболее интересна секьюритизация?
Все зависит от масштабов бизнеса. Для банков, которые имеют самостоятельный выход на источники фондирования, я говорю о наших крупнейших государственных банках, вопрос секьюритизации не стоит остро. Совсем мелким банкам, для которых ипотека является где-то десятой частью активов, секьюритизация не столь интересна, так как для них это дорогостоящий продукт и им дешевле обойтись альтернативными долгосрочными источниками фондирования.
Проблемы возникают у тех банков, которые либо уже имеют достаточно значимый розничный портфель, либо хотят его нарастить, но не имеют источников фондирования для этого.
Если говорить о потребительском кредитовании, то сейчас идет явный сдвиг от потребительских кредитов в сторону кредитных карт. А что такое кредитные карты? Это, по сути, открытые кредитные линии. Не имея долгосрочных ресурсов, невозможно обеспечить существование данного бизнеса. Такой револьверный инструмент нужно фондировать постоянно, и если у банка нет соответствующих ресурсов, то он не игрок на этом рынке. Вот для таких кредиторов секьюритизация необходима.
Другое дело, что до того, как выйти на рынок со структурными ценными бумагами, банкам нужно нарастить этот портфель до каких-то более-менее значимых величин – как минимум до $150-200 млн. На этом этапе кредитные организации испытывают максимальное количество проблем и подвергают себя риску ликвидности на рынке фондирования. Период времени, необходимый для формирования портфеля, занимает год-два.
- Насколько разумно фондировать ипотеку за счет вкладов?
Именно это банки и делают в отсутствие рынка секьюритизации. Но это достаточно рискованное мероприятие.
Реальный срок жизни ипотечных кредитов составляет 5-7 лет. Профондироваться на рынке на такой промежуток времени российским банкам практически невозможно.
В рамках любой депозитной базы есть определенная когорта постоянных клиентов. Но, тем не менее, нельзя исключить, что будут возникать какие-то риски, в силу которых объем фондирования станет сильно колебаться. Может измениться стоимость привлечения средств, что для банка тоже немаловажно. Ипотека выдается по фиксированным ставкам, а по каким ставкам банк сможет занимать деньги через 5-7 лет – большой вопрос.
Как банкам, которые хотят значимо присутствовать на рынке ипотеки или кредитных карт, управлять этими рисками при отсутствии возможности продать часть пула, чтобы подержать существующий объем выдач?
Конечно, рано или поздно темпы потребительского кредитования будут падать. От того, насколько банк осторожно или, напротив, агрессивно работает на рынке розницы, будет зависеть качество тех активов, которые он будет генерировать, в том числе и для секьюритизации. Кредитный риск будет нарастать, потому что растет количество заемщиков, в том числе закредитованных.
- Что в первую очередь должен сделать банк, который собирается выйти на рынок секьюритизации?
Это индивидуальный процесс. Как правило, первым этапом является создание технологической платформы для секьюритизации. Потому что банк, который будет удерживать за собой функции обслуживания, что происходит в 99% случаев, должен иметь возможность получать оперативную информацию обо всех кредитах, которые входят в это пул, должен иметь возможность оперативно работать с заемщиками, то есть полностью владеть ситуацией с точки зрения обслуживания портфеля. Поэтому вложения в IT являются первым этапом, иногда самым длительным и дорогим.
После этого банк наращивает портфель определенных продуктов, которые он будет включать в пул для секьюритизации, и начинает работать с организаторами сделки.
Когда кредитор уже имеет понимание того, какой пул активов он готов секьюритизировать, как эта сделка будет выглядеть с точки зрения состава участников, как будут распределяться денежные потоки, он обращается в рейтинговое агентство для получения рейтинга. Как правило, мы начинаем работать на этом этапе: оцениваем пул активов, структуру распределения денежных потоков, анализируем все документы по сделке.
- Рынка секьюритизации в России пока нет?
Есть, но он слишком маленький. А любому игроку интереснее играть на больших рынках.
Но этот рынок в любом случае перспективный, потому что у наших банков нет иной возможности фондироваться в рамках тех регулятивных требований, которые ЦБ ужесточает и будет продолжать ужесточать.
Все хотят, чтобы банки избавились от спекулятивной компоненты своего бизнеса. То есть чтобы они сконцентрировались исключительно на привлечении средств от вкладчиков и выдаче кредитов.
- Долго это будет востребовано рынком?
– Потребительская модель роста, которая была принята западными экономиками в последние лет 20, базировалась на доступности кредитных ресурсов для поддержания потребления. Насколько население западных стран готово в одночасье отказаться от такого поведения, вызывает большой вопрос. Мы увидим движение в сторону самоограничения не через год и не через два. Ведь сколько послевоенных поколений привыкло жить в ситуации, когда завтрашний день – лучше того, что был вчера; когда завтра они имеют больше, чем сегодня или, по крайней мере, не меньше. Понимание того, что будущие поколения могут не иметь столько, сколько имело старшее, приходит постепенно.
Конечно, таких объемов кредитования, как раньше, уже не будет. Для того, чтобы сохранить существующее положение вещей, нужен рынок секьюритизации. Сама по себе секьюритизации очень хорошая идея. Это идея распределения рисков. Другое дело, что, может быть, в новой экономической модели, которая сформируется через несколько десятилетий, она не будет востребована или будет востребована как-то иначе. Но этот финансовый инструмент в любом случае уже сыграл свою положительную роль, позволил небанковским организациям выступить кредиторами того роста, который был на западе на протяжении последних двух десятилетий. Если бы не было бума потребления на западе, не было бы роста стран Азии, Китая, России.
– Экономика всегда соседствуют с социологией, психологий, с теми трендам – потребления, молодости, денег – которые навязываются.
Безусловно. Выход каждый модной коллекции – это то, на что все должны ориентироваться. Если ты хочешь быть успешным – то соответствуй определенным стандартам.
Маятник сильно качнулся в одну сторону, и теперь, наверное, будет его откат в другую. Появится самоограничение, может быть, не будет такой гонки за супермодным и т.д.
В Китае норма сбережений составляет 50%. Не потому что китайцы не хотят тратить, не потому что они не любят красивые вещи, а потому что у них нет бесплатной системы здравоохранения, образования, пенсионного обеспечения. Им за все это приходится платить из собственного кармана.
За рубежом люди избалованы в том плане, что весь набор этих услуг предоставляется им бесплатно. Если вдруг государства, столкнувшись с большим объемом внешней задолженности, будет вынуждены сокращать социальные программы, то люди начнут понимать, что сначала им придется заплатить за поликлинику, образование и т.п., а уж то, что останется, можно будет потратить в магазине.
- Ждать кризиса?
Когда нация потребляет, в том числе за счет заемных ресурсов, больше, чем производит, то это в любом случае рано или поздно закончится.
Россия находится в самом начале пути и говорить, что завтра именно по этим причинам мы столкнемся с угрозой кризиса, было бы неправомерно. Мы еще далеко от уровня закредитованности зарубежных экономик, с которым они подошли к финансовому кризису в 2007 году. Но забывать об этом историческом уроке не надо. Не стоит доводить себя до такого состояния.
bankir.ru, 01.07.2013
Беседовала Софья Ручко
