Руслан Исеев: Выпуск ипотечных облигаций - это наиболее эффективный инструмент рефинансировани

Современный уровень развития российских банков позволяет самым продвинутым из них совершать сложные и высокотехнологичные операции, например секьюритизацию активов. Интерес к этой операции достаточно высок у отечественных кредитных организаций, имеющих значительные портфели однородных кредитов (ипотечных, авто- и потребительских) и испытывающих потребности в дополнительных ресурсах для их фондирования.

Ресурсное обеспечение — один из основных вопросов развития рынка ипотеки. Причем ресурсы доступные и долгосрочные. Ипотека имеет смысл при кредитовании на срок от 10—15 лет. У большинства банков секьюритизация является единственным реальным источником рефинансирования ипотечного кредитования.

ИНСТРУМЕНТЫ РЕФИНАНСИРОВАНИЯ ИПОТЕКИ

В настоящее время можно выделить семь инструментов рефинансирования ипотеки:

• традиционные депозиты физических и юридических лиц;
• продажа ипотечных закладных в АИЖК;
• продажа пулов ипотечных закладных другим участникам рынка;
• долговое финансирование под залог закладных;
• выпуск традиционных облигаций (включая, «балансовую секьюритизацию»);
• секьюритизация посредством выпуска ипотечных облигаций;
• секьюритизация посредством выпуска ИСУ (ипотечных сертификатов участия)

На практике банки, активно занимающиеся ипотечным кредитованием (оригинаторы), используют практически все инструменты, за исключением, возможно, ИСУ. Однако, говоря о проведенных сделках секьюритизации с участием российских оригинаторов, важно учитывать их сильные (плюсы) и слабые (минусы) стороны.

Депозиты

Плюсы:

• отлаженные технологии привлечения;
• возможны значительные объемы привлечения.

Минусы:

• несопоставимость сроков привлечения депозитов и размещения привлеченных средств в ипотеку;
• повышенная волатильность депозитов в условиях нестабильной ситуации на рынках, нормативные ограничения ЦБ РФ.

Резюме: инструмент несет повышенные процентные риски и риски потери ликвидности. Может использоваться только в качестве «промежуточного» источника фондирования в целях накопления пула ипотечных закладных для последующей секьюритизации.

Продажа закладных в АИЖК

Плюсы:

• вознаграждение за дальнейшее обслуживание проданных закладных (сервисного спрэда);
• премия к номиналу продаваемых закладных;
• минимизация кредитного риска (после окончания периода обратного выкупа).

Минусы:

• избыточно жесткие ограничения по параметрам рефинансируемых кредитов (как следствие — незначительные объемы кредитования);
• АИЖК, видимо, не будет развивать данное направление своей деятельности (за исключением «социальной» ипотеки).

Резюме: инструмент может использоваться только для «социальной ипотеки».

Финансирование под залог ипотечных закладных

Плюсы:

• позволяет накапливать пул для по следующей секьюритизации;
• во многих случаях «копирует» структуру секьюритизации.

Минусы:

• все кредитные и процентные риски остаются у оригинатора.

Резюме: инструмент может использоваться только в качестве «промежуточного» источника фондирования в целях накопления пула ипотечных закладных для последующей секьюритизации.

Выпуск традиционных облигаций, включая «балансовую секьюритизацию»

Плюсы:

• проверенный спрос со стороны инвесторов.

Минусы:

• кредитные и процентные риски остаются у оригинатора;
• давление на норматив Н1;
• необходим кредитный рейтинг;
• несовпадение сроков погашения облигаций (особенно с учетом механизмов оферты) и сроков ипотечных кредитов.

Резюме: оптимальный инструмент для рефинансирования ипотеки, однако требует как использования достаточного объема пула кредитов, так и внедрения целого комплекса технологий по формированию и дальнейшему обслуживанию ипотечного покрытия.

Выпуск ИСУ

Плюсы:

• упрощенная (по сравнению с ипотечными облигациями) «сквозная» структура сделки и сравнительно низкие издержки на ее создание и обслуживание.

Минусы:

• неопределенность трактования до ходов по таким сделкам с налоговой точки зрения.

Резюме: потенциально привлекательный инструмент, однако не совсем понятны его преимущества перед ипотечными облигациями с точки зрения инвесторов.

В целом можно сказать, что выпуск ипотечных облигаций — это наиболее эффективный инструмент рефинансирования. И для полноценного развития рынка ипотеки в России необходимо дальнейшее укрепление рынка ИЦБ, в частности рынка ипотечных облигаций.

В среднеи долгосрочной перспективе выпуск ипотечных облигаций является для банков практически безальтернативным инструментом рефинансирования ипотечных портфелей на рыночной основе.

ОСОБЕННОСТИ СДЕЛОК ИЦБ

Необходимо отметить, что некоторые «минусы» выпуска ИЦБ нивелируются, а «плюсы» — проявляются. Так, АИЖК разработало и протестировало концепцию «мультиоригинаторных» выпусков ИЦБ. Такие выпуски, где оригинаторами одновременно выступают несколько банков, имеют один старший транш и несколько (по числу оригинаторов) младших траншей. Каждый оригинатор выкупает «свой» младший транш («привязанный» к пулу данного оригинатора) и является сервисным агентом по своему пулу. Платежи по младшим траншам производятся в зависимости от качества «своего» пула. АИЖК выступает в таких сделках мастер-сервисным агентом.

Реализация «мультиоригинаторной» структуры выпуска ИЦБ делает экономически целесообразным участие в данных выпусках средних и мелких оригинаторов, имеющих сравнительно небольшие пулы (как известно, одним из самых значимых препятствий для участия оригинатора с небольшим пулом в выпуске ИЦБ является весьма высокий уровень издержек). При «мультиоригинаторной» структуре издержки распределяются между несколькими оригинаторами

В настоящее время рынок ипотечных облигаций переживает «переходный» период:

• Законодательная база для выпуска и обращения ИЦБ существует и протестирована на практике.
• Организационная инфраструктура, необходимая для выпуска и обращения ИЦБ, также сформирована.
• Банки оригинаторы «распробовали» этот инструмент и готовы увеличивать объемы своих выпусков.
• Однако (!) основной «камень преткновения» — отсутствие устойчивой базы инвесторов, готовых регулярно приобретать большие объемы старших и мезонинных траншей ипотечных облигаций.

До недавнего времени инвесторами в старшие транши ипотечных облигаций являлись в основном АИЖК, ВЭБ и ограниченное количество НПФов. Наибольшую активность в данном направлении проявляло и проявляет АИЖК, играя роль института развития. При этом АИЖК выполняет еще несколько инфраструктурных функций на данном рынке, в том числе:

• как поручитель по обязательствам по старшим траншам. АИЖК здесь фактически заменяет рейтинговые агентства, определяя долю старшего транша в сделке. Но в отличие от рейтинговых агентств АИЖК предоставляет свое поручительство, что де факто приравнивает старшие транши облигаций к облигациям с суверенным российским рейтингом;
• как расчетный агент;
• как резервный сервисный агент.

В июне текущего года «Банк Жилищного Финансирования» провел вторую секьюритизацию своих ипотечных активов в объеме 2,3 млрд руб. Сделка была осуществлена в рамках программы развития рынка ипотечных ценных бумаг АИЖК, в которой последнее выступило поручителем по облигациям старшего транша, расчетным агентом и резервным сервисным агентом.

«Банк Жилищного Финансирования» приобрел облигации младшего транша (оставшиеся 10% от выпуска) и стал основным сервисным агентом по данной сделке. Как мы видим на примере сделки БЖФ, АИЖК может инвестировать в мезонинные транши ипотечных облигаций.

ПЕРСПЕКТИВЫ ВЫПУСКОВ ИЦБ

В последнее время интерес к ИЦБ возрос. Было исполнено несколько сделок, в которых инвесторами в старшие транши ИЦБ выступили крупные НПФы. Однако полноценное и устойчивое развитие рынок ИЦБ получит только тогда, когда НПФы, банки, страховые компании и другие участники финансового рынка станут основными инвесторами в старшие транши. Некоторые необходимые предпосылки для такого развития событий уже реализованы:

• подготовлена статистика платежей по существующим выпускам ИЦБ. Рыночные инвесторы начинают понимать, что такое ИЦБ и как проводить их анализ;
• редоставляется рейтинг или поручительство АИЖК по старшим траншам ИЦБ;
• появился инвестор в мезонинные транши в лице АИЖК. Это, безусловно, добавляет комфорта держателям «старших» траншей;
• формирован достаточный объем выпусков (в том числе и за счет мультиоригинаторных сделок);
• старшие транши ИЦБ включены в Ломбардный список ЦБ РФ.

При этом меры, необходимые для еще большего повышения интереса к данному инструменту со стороны рыночных инвесторов, могли бы включать в себя:

• выполнение крупными игроками функций маркетмейкеров на рынке ИЦБ;
• реализацию налоговых преферен ций для инвесторов в старшие транши (по аналогии с рынком ГКО в самом его начале в 1993 г.);
• стимулирование рыночных игроков (НПФов, банков, страховых компаний) к бо лее активному инвестированию в ИЦБ на законодательном и регуляторном уровнях.

Подобные критерии активно применяются на американском и европейском рынках, где достаточно велика роль ФРС и ЕЦБ, а также специализированных государственных и квазигосударственных агентств. Здесь не надо изобретать велосипед — просто присмотреться к инструментам стимулирования рынков ИЦБ, которые использовались и используются на более развитых западных рынках.

Как правило, на стадии становления рынка и формирования инвесторской базы такие инструменты направлены на «просветительскую» работу по ознакомлению потенциальных инвесторов с принципами функционирования ИЦБ, преимуществами этих бумаг по сравнению с традиционными облигациями. Обеспечение приемлемого уровня ликвидности ИЦБ для инвесторов следующие: возможность рефинансирования у ЦБ РФ или иного надежного контрагента; осуществление функции маркетмейкерства крупнейшими игроками; создание дополнительных стимулов для инвестирования в ИЦБ в виде налоговых, регулятивных и законодательных преференций.

При дальнейшем развитии рынка ИЦБ, при наличии устойчивой инвесторской базы и проверенной инфраструктуры государственные и квазигосударственные институты уступали свою первоначальную роль основных инвесторов рыночным игрокам (на наиболее развитых рынках — узкоспециализированным игрокам), оставляя за собой функции,связанные преимущественно с обеспечением ликвидности на данном рынке.

Наращивание оборотов рынка ИЦБ с приемлемым для рыночных игроков уровнем ликвидности, с понятным для них уровнем риска и достаточными и прозрачными статистическими данными для анализа ИЦБ, с адекватной поддержкой государственных институтов и регуляторов является важнейшей предпосылкой дальнейшего развития рынка ипотечного кредитования и улучшения условий получения ипотечных кредитов для заемщиков.

Рынок Ценных Бумаг, 13.11.2014