Джордж Сорос об американской системе секьюритизации ипотеки

Образцовый рынок ипотеки ищите в Дании ("The Wall Street Journal", США). Способ безопасной секьюритизации кредитов на жилье существует
Джордж Сорос (George Soros), 10 октября 2008

Американская система финансирования ипотеки больше не работает - она нуждается в полной перестройке. Пока не возникнет реальная перспектива стабилизации цен на жилье, стоимость связанных с ипотекой ценных бумаг будет падать, и никакие усилия министра финансов Генри Полсона (Henry Paulson) не принесут результата.

У нашей нынешней системы финансирования ипотеки есть три фундаментальных изъяна.

Во-первых, бизнес-модель, основанная на системе субсидируемых государством хозяйствующих субъектов (СГХС), в рамках которой прибыль получает частный сектор, а все риски оплачиваются из кармана налогоплательщиков, продемонстрировала полную неработоспособность. Сохранение системы СГХС в форме, сколько-нибудь напоминающей нынешнюю, было бы серьезнейшей ошибкой.

Во-вторых, существующий в США способ секьюритизации ипотеки по определению порождает конфликты, поскольку как правило выдают, секьюритизируют, и обслуживают ипотечные кредиты одни хозяйствующие субъекты, а вкладывают капиталы в ипотечные ценные бумаги другие. В результате стимулы для выдачи надежных ипотечных кредитов и обслуживания их должным образом явно недостаточны. Неудивительно, что субстандартные ипотечные кредиты получили такое распространение.

В-третьих, выпуск ценных бумаг, обеспеченных закладными, призванный сокращать риски за счет создания географически диверсифицированных ипотечных портфелей, на деле лишь увеличивал эти риски, поскольку результатом становилось усложнение структуры капитала, препятствующее модификации ипотечных кредитов в случае неплатежеспособности должников.

Наконец, и это самое главное, американский рынок ипотеки носит асимметричный характер. Когда процентные ставки падают, а цены на жилье растут, ипотека может рефинансироваться по номинальной стоимости, что позволяет получать кредиты под залог увеличившейся стоимости домов - именно это подпитывало 'мыльный пузырь' на рынке жилья. Однако, когда процентные ставки растут, а цены на жилье падают, рефинансирование ипотечных кредитов также возможно только по номиналу, даже несмотря на то, что рыночная стоимость секьюритизированной закладной снизилась.

Чтобы перестроить нашу ипотечную систему на более надежной основе, стоит повнимательнее присмотреться к датской модели, сложившейся после Великого копенгагенского пожара 1795 г., и с тех пор успешно выдержавшей немало испытаний. Датская ипотечная система в условиях нынешнего кризиса остается самой эффективной в Европе. Во-первых, это открытая система, в которой все ипотечные кредитные учреждения могут участвовать на равных - необходимо только соответствие жестким критериям, установленным регулирующими органами. Никаких СГХС, занимающих квазимонопольное положение, здесь нет.

Во-вторых, ипотечные кредитные организации обязаны сами нести все сопряженные с их деятельностью риски и выполнять обслуживающие функции, что создает правильную систему стимулов. В-третьих, ипотека финансируется за счет выпуска стандартизованных облигаций, что порождает масштабный и ликвидный рынок. Более того, спред на датские ипотечные облигации аналогичен спреду с учетом опциона на облигации, выпускаемые СГХС, хотя первые не подкреплены косвенными государственными гарантиями.

Наконец, в отличие от асимметричного характера американской ипотечной системы, в Дании царит так называемый 'принцип равновесия'. Каждая ипотечная закладная немедленно преобразуется в ценную бумагу на ту же сумму, и они сохраняют взаимозаменяемость в течение всего периода. Домовладелец может погасить ипотечный кредит не только путем его выплаты, но и за счет покупки облигаций на ту же номинальную стоимость по рыночным ценам. Поскольку стоимость жилья и связанных с ним ипотечных облигаций как правило меняется в одну и ту же сторону, домовладельцы не сталкиваются с отрицательной разностью между суммой залога и рыночной стоимостью своего имущества. Иными словами, если цены на жилье падают, сумма, которую домовладелец должен потратить на выплату ипотечного кредита, тоже сокращается, поскольку он может погасить его за счет приобретения облигаций по меньшей цене.

Чтобы взять на вооружение датскую систему, Америке надо внести на удивление мало изменений в нашу существующую практику. Необходимо лишь обеспечить транспарентность и стандартизацию ценных бумаг, что позволит создавать крупные и однородные портфели. Сегодня в США почти половина всех ипотечных кредитов секьюритизирована компанией Ginnie Mae, выпускающей стандартизированные ценные бумаги. Остается лишь разрешить заемщикам гасить свои ипотечные кредиты по ценам ниже номинальной или по рыночной стоимости.

Из-за нынешнего хаоса на ипотечном рынке доверие к процессу ипотечного кредитования и секьюритизации утрачено. В результате в настоящий момент государственные гарантии приобретают жизненно важное значение - и, возможно, они будут необходимы еще несколько лет. По мере того, как частный сектор будет восстанавливать силы, государство может, и должно, постепенно отказываться от гарантий.

Но как добиться такого результата? Для этого необходимо модифицировать существующий ипотечный портфель таким образом, чтобы основная сумма кредитов не превышала текущей рыночной стоимости домов, а их рефинансирование осуществлялось по датскому образцу. Этой модификацией должны заниматься обслуживающие компании, для которых необходимо создать соответствующие стимулы. Модификация закладных, раздробленных за счет секьюритизации, возможно, потребует принятия законодательных мер. С фактической монополией СГХС необходимо покончить, и со временем они будут ликвидированы.

Вышеизложенный план реорганизации ипотечной отрасли придаст уверенность рынкам и позволит успешно провести рекапитализацию банковского сектора с помощью 700-миллиардного 'пакета' финансовой поддержки, одобренного Конгрессом на прошлой неделе.

Джордж Сорос - председатель совета директоров Soros Fund Management

IniSmi
13.10.2008