Вики Тиллман: Энергетическим и телекоммуникационным компаниям секьюритизация может принести наибольшую выгоду
- Госпожа Тиллман, каков смысл понятия "структурированное финансирование", или "секьюритизация", с Вашей точки зрения? Каким образом секьюритизация может быть использована на российском финансовом рынке?
Структурированное финансирование начало использоваться в США примерно 20 лет назад. Изначально оно было разработано для ценных бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами (закладными). Суть схемы заключается в том, что банки формируют пул закладных и на его основе выпускают долговые обязательства. Обязательства структурированы таким образом, что их держатель получает определенную долю доходов, генерируемых пулом закладных (как в части процентных выплат, так и принципала). При этом сам пул передается в управление так называемой "компании специального назначения", которая существует независимо от банка. Такое обособление пула закладных избавляет держателей долговых бумаг от риска банкротства банка. В свою очередь банк получает возможность убрать долгосрочные активы со своего баланса и тем самым повысить его ликвидность.
Рассмотрим, к примеру, случай, когда банк имеет кредитный рейтинг А, в то время как сформированный им пул закладных может быть отрейтингован на уровне ААА. Секьюритизация этого пула позволит банку высвободить ресурсы для выдачи новых кредитов (или для других направлений инвестирования), а держатели облигаций, обеспеченных данным пулом, смогут получить инструмент с рейтингом ААА.
За последние 20 лет секьюритизации подвергались практически все виды финансовых активов. В области потребительского кредитования, например, проводилась секьюритизация кредитов на покупку автомобилей, задолженности по пластиковым картам и т.д. Однажды были даже секьюритизированы кассовые сборы кинотеатра. На развивающихся финансовых рынках подобная схема позволила привлечь иностранные инвестиции. Например, в странах с низким суверенным рейтингом компании могут секьюритизировать свою дебиторскую задолженность. Иностранные инвесторы будут более охотно вкладывать деньги в такие проекты, потому что почувствуют себя более защищенными.
К примеру, банки Японии в данный момент находятся в достаточно тяжелом положении с точки зрения качества активов. У них очень много проблемных кредитов, выданных под залог недвижимости. Банки могут секьюритизировать эти займы, и инвесторы, в принципе, готовы купить их. Такая схема позволит убрать с балансов банков, казалось бы, безнадежные долги. В этом тоже заключается одна из выгод секьюритизации. Естественно, существует целый ряд моментов, которые необходимо учесть, прежде чем вы сможете секьюритизировать какой-то долг. Прежде всего в стране должна быть соответствующая нормативно-правовая база, позволяющая передавать право собственности на определенные активы от данной компании в компанию специального назначения, о которой говорилось ранее, т.е осуществить перенос кредита с баланса одной компании на баланс другой. И это только один из множества юридических компонентов всей схемы. Придется внимательно изучить все юридические нормы и правовые схемы, которые существуют в стране, произвести большое количество изменений. Скорее всего на это уйдет много времени. У нас, например, на то, чтобы создать соответствующую нормативно-правовую базу для использования механизма секьюритизации в Аргентине, ушло три года, но после этого произошел суверенный дефолт, и мы не смогли присвоить рейтинг ценным бумагам, образованным в результате секьюритизации.
Еще один исключительно важный момент: необходимо иметь определенную историю дебиторских задолженностей и вообще потоков денежных средств. Для присвоения рейтинга выдвигаются очень жесткие требования к финансовой отчетности. Поэтому, если нет определенной кредитной истории, если не существует финансовой отчетности компании за достаточно длительный период, мы не имеем возможности определить рейтинг соответствующего долга. Любая компания, которая захочет получить рейтинг своей секьюритизированной задолженности, должна подготовить финансовые документы по форме, которая бы достоверно отобразила финансовую историю компании и дала возможность сделать реалистичные прогнозы.
- Хотелось бы поподробнее остановиться на конкретных примерах. Предприятиям каких отраслей в России секьюритизация может быть наиболее выгодна?
Большие энергетические, телекоммуникационные, газовые, угольные и нефтяные компании, т.е. те компании, которым требуется много капитала. Насколько я понимаю, в России именно этим отраслям секьюритизация может принести наибольшую выгоду. Дело в том, что энергетические и телекоммуникационные компании - это так называемые капиталоемкие производства, которые требуют крупных капитальных затрат. Они в любом случае не могут обходиться без заемных средств, а введение такой схемы, как секьюритизация, резко снизило бы для них стоимость ресурсов. К сожалению, я не знаю подробностей кредитной истории большинства российских предприятий, поэтому не берусь назвать конкретные компании, но, судя по тому, что я все-таки знаю, в России есть неплохие кандидаты.
Что касается собственно процесса секьюритизации, то это только один из множества инструментов, которые компании должны использовать, чтобы успешно управлять своими рисками и балансовыми показателями. С точки зрения кредитного риска компании гибкое использование финансовых схем представляется весьма разумным. Я в свое время была финансовым аналитиком, и мы всегда говорили, что диверсификация - это именно то, что надо, то, что "доктор прописал".
- Каким образом и где можно перенять как теоретический, так и практический опыт секьюритизации задолженности?
В данный момент мы занимаемся анализом законодательства РФ в сфере финансирования, равно как и прочих смежных законов. Как только мы придем к определенным результатам, то начнем диалог с соответствующими регулирующими органами, юристами и бизнес-сообществом России. Очевидно, что перечисленные выше компании, - те, кто в первую очередь могут быть заинтересованы в применении секьюритизации, и начнут развивать этот механизм на практике. А чтобы получить более четкое понимание процесса секьюритизации, желательно проводить подробные обсуждения с аналитиками, в том числе и со специалистами S&P.
Как я уже говорила, S&P имеет опыт работы в таких странах, как Аргентина, Бразилия, Мексика, Тайвань, Гонконг, т.е. в тех странах, в которых секьюритизация ранее не существовала: она либо создается нами, либо соответствующие основы для ее появления уже созданы. И мы можем поделиться нашим опытом, как положительным, так и отрицательным. Специалисты S&P могут оказать не только практическую, но и теоретическую помощь, идентифицировав какие-то определенные типы стандартов, которые потребуются для того, чтобы создать основы надежного рынка секьюритизированной задолженности в России. Когда я говорю о надежности или кредитоспособности инструмента, то имею в виду определенный уровень критериев, которым должны удовлетворять компании, и определенный уровень защиты для инвесторов. Что касается Аргентины, то здесь ситуация неоднозначная. Мы работали там в течение трех лет, и очень плодотворно. Вся необходимая нормативно-правовая база была создана. То, что произошел экономический и финансовый кризис, приведший к дефолту, конечно, - отрицательный факт, но, когда в Аргентине экономическая ситуация нормализуется, запустить процесс секьюритизации не составит труда, потому что все необходимые основы для этого были созданы.
- Насколько важно наличие прочной нормативно-правовой базы для организации процесса секьюритизации? О чем свидетельствует мировая практика?
С макроэкономической точки зрения рынок России - это новый рынок, поэтому инвесторы, эмитенты и правительство только учатся тому, как рассматривать кредитные риски, как управлять ими. Однако было бы ошибкой считать секьюритизацию некой панацеей, которая позволяет резко увеличивать возможность получения кредитов, заемных средств и т.д. На самом деле, прежде чем позволить себе вводить такую схему, как секьюритизация долга, необходимо обеспечить хорошую правовую и финансовую защиту для потенциальных инвесторов. Дело в том, что на этом рынке задействовано очень много различных интересов. Собственно говоря, это относится не только к рынку секьюритизированных активов, но и к рынку ценных бумаг вообще.
Приведу два примера. Первый пример - Корея, один из самых быстрорастущих в мире рынков внутренней секьюритизации, но с очень ненадежной правовой основой для этого. Вот почему мы не присваиваем рейтинг многим секьюритизированным активам. В то же время те долги, которым мы отказываемся присваивать рейтинг, очень легко и охотно продаются и покупаются на местном рынке местными инвесторами, полагающими, что это весьма безопасно. Время покажет, насколько это действительно так и какой уровень риска заложен в такого типа структурах. Второй пример - Япония, где мы сталкиваемся с определенными юридическими проблемами в договорных обязательствах, касающихся коммерческой недвижимости. Соответствующие договоры не защищали инвесторов в должной степени. Таким образом, когда внедряется любая новая финансовая технология, исключительно важно не торопиться вступать на рынок до того, как будет создана адекватная финансовая и правовая база.
- Что Вы можете сказать о перспективах развития секьюритизации? Где и как она может быть использована?
Если, не дай Бог, в России произойдет еще один дефолт, то это отбросит рынок на несколько лет назад и затормозит последующее развитие. Поэтому важно учиться не только у S&P, но и у других специалистов в этой области, с тем чтобы иметь четкое представление о том, каким образом нужно вступать на этот рынок и как вообще заниматься секьюритизацией.
В США на то, чтобы создать нормальный рынок секьюритизации, ушло 20 лет, т.е. понятно, что в мгновение ока такое не сделаешь. Однако в 2001 г. в США было выпущено секьюритизированного долга на 5 трлн долл. больше, чем совокупного корпоративного долга. Таким образом, для любой компании секьюритизация может оказаться великолепным инструментом по управлению своими активами, рисками и т.д. С любой точки зрения, секьюритизация предоставляет компаниям огромное разнообразие методов управления рисками, это великолепное бизнес-предложение для любого задействованного в бизнес-схеме. Я не перестаю поражаться количеству разных типов активов, которые могут быть секьюритизированы. Например, есть определенные страховые схемы, в которых реализуется попытка спрогнозировать, сколько проживет тот или иной человек. К примеру, если у человека какая-то серьезная, но не смертельная, поддающаяся лечению болезнь, то компания заинтересована в том, чтобы выплатить обещанную сумму страховки сразу. Это делается для того, чтобы человек смог вылечиться и потом еще в течение многих лет выплачивать страховые взносы, а не умереть от невылеченной болезни через несколько месяцев. Страховые компании продают страховки другим компаниям, которые выплачивают застрахованным обещанную сумму, и уже постфактум получают необходимые страховые взносы.
Существует также и простейшая банковская схема. Суть ее заключается в следующем. Раньше банкам составляло немало труда найти ресурсы для выдачи кредитов малым и средним предприятиям. Особенно это касалось банков Азии и Европы, где рынок ценных бумаг был менее развит, чем в США. Сейчас же банки активно используют механизм секьюритизации для финансирования этого вида кредитов. Секьюритизация здесь выгодна, тем более, что классические схемы финансирования кредитов малому бизнесу не столь рентабельны. Секьюритизация же позволяет высвободить средства для предоставления кредитов более крупным заемщикам, что может обеспечить большую прибыльность для банка. Что касается самих малых и средних предприятий, то им трудно выходить за требуемыми средствами на рынок капиталов и обращение в банк обычно является для них самым приемлемым вариантом.
- И в завершение, если можно, несколько слов о введении национальной шкалы кредитного рейтинга в России. В чем принципиальные отличия национальных рейтингов от глобальных?
Для того чтобы рейтинги проявили свою значимость для рынка, необходимо, чтобы их количество достигло некоторой критической массы. Для внутреннего рынка мы ввели рейтинг по так называемой национальной шкале, который относится непосредственно к национальному рынку. Основная разница между национальным рейтингом и международными в том, что кредитный рейтинг по национальной шкале отражает кредитоспособность заемщика относительно других российских заемщиков, т.е. соотносит какую-то ценную бумагу или компанию с национальными же бумагами и компаниями. Поэтому кредитный рейтинг по национальной шкале отражает не абсолютную вероятность дефолта, а лишь сравнительную - по отношению к другим эмитентам или инструментам.
Национальная шкала позволяет более четко дифференцировать кредитный рейтинг того или иного заемщика и суверенный рейтинг. Например, в настоящий момент кредитный рейтинг Российской Федерации по национальной шкале ru: AA+, в то время как высший рейтинг кредитоспособности ru: AAA - не присвоен ни одному эмитенту. Но вполне возможно, что найдутся компании, которым будет присвоен рейтинг надежности выше, чем у страны в целом.
Рынок ценных бумаг, 30.04.2002
Редакционная статья
