Секьюритизация в России имеет огромный потенциал роста
- Охарактеризуйте основные параметры проведенных сделок по секьюритизации российских активов: объем, количество траншей, купон по каждому траншу, присвоенные рейтинги, уровни субординации, сроки погашения.
К началу ноября состоялись две публичные сделки секьюритизации российских ипотечных кредитов. Одна сделка — CityMortgage MBS Finance, секьюритизация кредитов Городского Ипотечного Банка, и вторая — Russian Mortgage Backed Securities (RMBS), секьюритизация кредитов Внешторгбанка. Обе сделки были осуществлены через оффшорные SPV. Размер сделки ГИБ составил 72,56 млн долл. со старшим траншем в размере 63,13 млн долл., или 87% от общей эмиссии. Всего было эмитировано 4 транша, включая транш, осуществляющий только купонные платежи без погашения номинала (IO). Старшему и IO траншам был присвоен рейтинг Ваа2, траншу В — рейтинг В1. Траншу Z рейтинг не присваивался. Купон по старшему траншу составляет минимум из LIBOR + 1,6% и 9,25%, в то время как купон IO транша рассчитывается по ставке 9,25% или 1,6% - LIBOR, смотря что больше. Остальные 2 транша выплачивают купон по фиксированной ставке 9,25%. Размер каждого транша относительно общего размера эмиссии составляет: 87% для старшего и IO траншей, 8,67% для транша В и 4,33% для транша Z. Окончательный срок погашения всех нот — сентябрь 2033 г.
Размер сделки ВТБ Russian Mortgage Backed Securities (RMBS) составляет 88,3 млн долл. Всего было эмитировано 3 транша: старшему траншу (траншу А) был присвоен рейтинг А1, траншу В — рейтинг Ваа2, траншу С — рейтинг В2. По старшему траншу выплачивается купон из расчета LIBOR30 + 1,0%, тогда как купоны по двум другим траншам не объявлялись, потому что эти транши были размещены по закрытой подписке или выкуплены ВТБ. Размер каждого транша относительно общей эмиссии составляет 84% для транша А, 12% для транша В и 4% для транша С. Окончательный срок погашения всех нот — май 2034 г.
- Назовите сильные и слабые стороны каждой из сделок, которые оказали влияние на уровень рейтинга.
Сильными сторонами сделки ГИБ являются хорошее качество кредитов, составляющих портфель, умеренный средневзвешенный LVR (отношение размера кредита к размеру обеспечения), на всю заложенную недвижимость были оформлены закладные, которые будут перерегистрированы на имя SPV, наличие резерва на непредвиденные юридические расходы в размере 750 тыс. долл. ГИБ имеет высокие стандарты выдачи и обслуживания кредитов, резервным обслуживающим агентом является банк «Райффайзен Австрия».
К слабым сторонам сделки можно отнести неопределенность цен на недвижимость в России и политического и экономического климата, высокую географическую концентрацию пула (так как большинство составляющих его кредитов выданы в Москве и Санкт-Петербурге), ограниченные исторические данные по поведению российских ипотечных кредитов, остающуюся неопределенность в отношении правового регулирования секьюритизации в России (эта неопределенность отражена в рейтинге), долларовую номинацию кредитов при доходах заемщиков, номинированных, как правило, в рублях. Городской Ипотечный Банк не имеет кредитного рейтинга, заемщики не были оповещены о секьюритизации их кредитов при осуществлении сделки и будут оповещены только в случае передачи обслуживания Райффайзенбанку.
Сильными сторонами сделки ВТБ являются высокое качество кредитного портфеля, в частности умеренный LTV, выкокие стандарты выдачи и обслуживания кредитов, наличие финансово стабильных участников сделки, в том числе ВТБ (Ваа2), ООО «Райффайзен Австрия» и Международной финансовой корпорации (IFC, Ааа/Р-1). «Райффайзен Австрия» участвует в транзакции в качестве дублирующего обслуживающего агента, а Международная финансовая корпорация гарантирует работу международного платежного механизма, предоставленного ВТБ для поддержки нот класса А и В. На этот механизм может быть возложено осуществление процентных выплат по нотам класса А и В, если конвертируемость платежей в доллары и/или осуществление трансграничных платежей будет ограничено в определенных ситуациях. Этот механизм, наряду с другими структурными элементами сделки, позволяет нотам класса А получить рейтинг, превышающий рейтинговый потолок России в иностранной валюте, который в настоящее время находится на уровне А2.
К слабым сторонам этой сделки также относятся неопределенность цен на недвижимость в России и политического и экономического климата, высокая георгафическая концентрация портфеля, большую часть которого составляют кредиты, выданные в Москве и Санкт-Петербурге, ограниченные исторические данные по поведению ипотечных кредитов, несовершенство правового регулирования секьюритизации в России (эта неопределенность отражена в рейтинге), долларовая номинация кредитов при доходах заемщиков, номинированных, как правило, в рублях. Кроме того, волатильность рейтинга старшего транша может быть выше обычной, потому что этот рейтинг превысил рейтинговый потолок России в иностранной валюте и некоторым образом связан с уровнем этого потолка.
- Опишите процесс присвоения рейтинга для ценных бумаг ВТБ и ГИБ. Существенно ли различаются полученные результаты?
Процесс присвоения рейтинга практически одинаков для любой сделки. Начинается он с неформальной встречи с организаторами сделки, на которой представители Moody’s объясняют, каким образом происходит присвоение рейтинга и какая информация понадобится для анализа. После того как клиент подписал заявку на присвоение рейтинга, Moody’s проводит анализ работы кредитора и обслуживающего агента, затем покредитный и общий анализ секьюритизируемого портфеля и анализ структуры сделки. Этот процесс включает в себя анализ количественных показателей (статистический анализ, анализ денежных потоков и т.д.), а также качественный анализ (юридическая и налоговая экспертиза, анализ процесса выдачи кредитов и др.) Результаты анализа представляются рейтинговому комитету, который принимает решение о присвоении сделке того или иного рейтинга.
Все время в течение этого процесса Moody’s информирует кредитора и организатора о своем мнении по тому или иному аспекту сделки, что позволяет организаторам внести изменения в структуру или секьюритизируемый портфель для более полного достижения целей транзакции. После присвоения окончательного рейтига Moody’s публикует «Отчет о новом выпуске», который содержит все присвоенные по сделке рейтинги и краткое описание проделанного анализа. Таков процесс присвоения рейтинга для всех подобных сделок, в том числе сделок ВТБ и ГИБ.
- Каким образом ценные бумаги ВТБ смогли получить рейтинг выше странового? Насколько выше стоимость получения такого рейтинга?
В сделке ВТБ присутствует международный платежный механизм, предоставляемый ВТБ (Ваа2) и гарантированный IFC (Aaa/P-1). Этот механизм обеспечит процентные платежи по нотам класса А и В, если по каким-либо причинам конвертация поступлений от кредитного портфеля в доллары и/или перевод этих поступлений за границу будут затруднены или невозможны. Этот механизм в сочетании с высоким качеством обеспечивающих активов и структуры сделки позволили рейтингу старшего транша превысить потолок в иностранной валюте (А2).
Стоимость услуг не зависит от уровня присваиваемого рейтинга. Moody’s присваивает рейтинг, соответствующий качеству сделки. Более высокая для транзакции стоимость высокого рейтинга является результатом стоимости дополнительной кредитной поддержки, необходимой для достижения этого рейтинга. В случае сделки Внешторгбанка более высокий рейтинг обеспечен гарантийным контрактом, предоставленным IFC международному платежному механизму, и за предоставленную гарантию IFC получает комиссию, которая удорожает сделку. Важно отметить, что больше не существует ограничений на превышение суверенного рейтинга. Некоторое время назад Moody’s изменило методику, и теперь стало возможным превышение суверенного рейтинга и достижение рейтингового потолка в иностранной валюте (А2 для России). Страхование политических рисков позволяет превысить рейтинговый потолок в иностранной валюте и достичь рейтингового потолка в местной валюте (А1 для России).
- Существует ли определенная методика присвоения рейтинга ипотечным ценным бумагам и отличаются ли подходы к присвоению рейтинга на страновом уровне?
Существует определенная методика присвоения рейтинга ипотечным ценным бумагам. В общих чертах процесс уже был описан выше. Для анализа ипотечного портфеля Moody’s использует модель MILAN (Moody’s Individual Loan Analysis), которая позволяет оценить качество каждого кредита и заемщика на основе предоставленных данных. Затем производится анализ денежных потоков, после чего анализируется вся совокупность количественных и качественных характеристик.
Методика присвоения рейтинга по национальной рейтинговой шкале (НРШ) в принципе не имеет отличий, но при этом не принимаются во внимание некоторые риски, а именно политические и системные риски. Эти риски не касаются местных инвесторов, приобретающих облигации местных эмитентов, номинированные в местной валюте. Рейтинг таким облигациям присваивается на основании рисков обеспечивающих активов и структуры сделки. Национальные рейтинги не сравнимы ни с глобальными рейтингами, ни с национальными рейтингами других стран.
- Какой интерес проявляют инвесторы США и Европы к ипотечным ценным бумагам, обеспеченным российскими активами, и получившим рейтинг Moody’s? Есть ли специфические факторы, присущие только России, на которые следует обращать внимание?
Определенно существует интерес к российским ипотечным ценным бумагам у инвесторов из США и Западной Европы, и они выкупили значительную часть эмиссии по обеим сделкам. По данным Московского Народного Банка, 53% эмиссии сделки ГИБ было выкуплено западно-европейскими инвесторами, 37% — американскими, оставшиеся 10% продано инвесторами из Южной Европы. В такие активы обычно инвестируют коммерческие банки, инвестиционыне фонды (в частности, хедж-фонды) и такие крупные международные финансовые организации, как Международная финансовая корпорация и Европейский банк реконструкции и развития.
При анализе сделок с российскими ипотечными активами следует тщательно изучить текущее законодательство, чтобы можно было создать структуру, адекватно защищающую инвесторов и других участников сделки. Из-за короткой истории ипотечного кредитования в России приходится делать определенные допущения о поведении российских ипотечных кредитов в случае ухудшения экономической ситауции. Особое внимание обращают на форму кредита, проводится ли оформление закладной, перерегистрируется ли залог на имя SPV и уведомляются ли заемщики о продаже их активов в SPV при закрытии сделки. С точки зрения Moody’s оформление закладной, ее перерегистрация на имя SPV и уведомление заемщиков о продаже их кредитов крайне желательны. Другие факторы, которые необходимо принять во внимание, — это вопросы налогобложения и наличие хеджирующих инструментов, таких как свопы.
- Выпущенные ценные бумаги номинированы в долларах, так же как выдаваемые кредиты. Но доходы заемщиков в России в последнее время все чаще номинированы в рублях. Какие в целом существуют риски, связанные с динамикой курса валют и разными валютами обеспечения? Как можно оценить влияние таких рисков на будущий рейтинг?
Ситуация, когда кредит номинирован в долларах, а доходы заемщика в рублях, является одним из факторов риска, принимаемых во внимание Moody’s при анализе российских сделок. Поправка на этот риск вводится в кривую частоты дефолтов, которая используется в модели MILAN. Делается допущение, что при значительной девальвации рубля вырастет количество дефолтов по кредитам, номинированным в долларах, и это допущение в сочетании с такими факторами, как LTV, отражается на кривой частоты дефолтов, используемой для определения ожидаемых потерь.
- Собирается ли Moody’s в ближайшем будущем присваивать рейтинги ценным бумагам российского происхождения?
Да, Moody’s ожидает в скором времени выпуск ипотечных ценных бумаг на внутрироссийском рынке и в настоящий момент работает с такими сделками.
- Как в целом Вы можете оценить потенциал российского рынка секьюритизации? Возможны ли сделки по секьюритизации рублевых активов за рубежом?
Секьюритизация в России имеет огромный потенциал роста. При продолжающемся наращивании ипотечного и потребительского кредитования в России Moody’s ожидает, что банки продолжат использование секьюритизации для рефинансирования своих кредитных портфелей. Также секьюритизация является важным аспектом планов правительства по развитию и совершенствованию российских финансовых рынков. Структурированые финансовые продукты — это современные инвестиционные инструменты, и наличие таких продуктов на российском финансовом рынке отражает уровень развития этого рынка. Недавние поправки в Закон «Об ипотечных ценных бумагах» дали возможность структурировать сделки с российским SPV, что делает секьюритизационные инструменты доступными более широкому кругу инвесторов и позволит банкам секьюритизировать свои ипотечные кредиты как на российском, так и на международном рынках. И наконец, еще одним положительным знаком для развития российской секьюритизации является разнообразие секьюритизируемых активов. Уже были секьюритизированы автомобильные кредиты, потребительские кредиты, будущие поступления, ипотечные кредиты, права требования по контрактам лизинга, и Moody’s видит интерес к секьюритизации ипотечных кредитов, обеспеченных коммерческой недвижимостью, и к коллатерализованным долговым обязательствам (CDO). В этом отношении ситуация в России уникальна, потому что другие развивающиеся секьюритизационные рынки демонстрируют гораздо более низкие темпы диверсификации секьюритизируемых активов.
- Возможны ли сделки по секьюритизации рублевых активов за рубежом?
Да, возможен выпуск структурированных бумаг, номинированных в рублях, на международных рынках. Более того, такая сделка уже есть: сделка по секьюритизации прав требования по договорам лизинга «Красная стрела» (Red Arrow) полностью номинирована в рублях, и иностранные инвесторы приняли валютный риск.
Рынок ценных бумаг, 01.12.2006
Редакционная статья
