Александр Должич: Откладывать выпуск до полного открытия западных рынков при наличии достаточного спроса нецелесообразно
- В апреле инвестиционный банк КИТ Финанс секьюритизировал пул ипотечных кредитов на сумму около 6 млрд рублей. Напомните, пожалуйста, нашим читателям основные параметры сделки. Какие компании приняли участие в организации выпуска?
Организатором сделки выступил Morgan Stanley, книга заявок была составлена совместно Morgan Stanley и КИТ Финанс. В качестве администратора денежных потоков и банка счетов был привлечен Deutsche Bank AG, London branch. Резервным сервисным агентом выступил ООО «Городской Ипотечный Банк», доверительным управляющим - TMF Trustee Limited, специализированным депозитарием - ЗАО ДК «Регион».
- Ставка купона облигаций старшего транша составила 8.75%. Насколько это соответствовало ожиданиям и как бы вы могли оценить итоги размещения?
Мы видели ставку 8,75% как достаточную для размещения среди институциональных инвесторов, не ориентированных на краткосрочную прибыль и готовых приобрести долгосрочный риск на надежные рублевые активы с фиксированной доходностью. Ввиду 100% размещения итоги нас устраивают.
- Какие аргументы вы приводили потенциальным покупателям в пользу инвестирования в облигации КИТ Финанс? Среди инвесторов преобладали западные или российские компании?
Потенциальным покупателям мы указывали на то, что текущая ситуация на финансовых рынках не продлится более года, в то время как такой уровень доходности при инвестиционном рейтинге бумаги они смогут сохранить по меньшей мере в течение 5 лет. Бумага была размещена поровну между российскими и западными институциональными инвесторами, чему способствовала структура сделки.
- В чем состояла особенность структуры сделки?
Структура сделки была подобрана, исходя из ситуации с ликвидностью, сложившейся на финансовых рынках к концу 2007 г. Ввиду нее в стандартную структуру трансграничной сделки, ориентированной на западных инвесторов, были внесены изменения, сделавшие ее привлекательной и для резидентов России. Были исключены все элементы, снижающие доходность для инвестора – валютный и процентный своп, одновременно структура стала более интересной для инвесторов с традиционной российской базой фондирования (рублевая с фиксированной ставкой). Такая структура одновременно удовлетворила аппетиту западных инвесторов, прогнозирующих укрепления рубля в среднесрочной перспективе, и заинтересованных в рублевом риске на надежные активы. Надежность инвестирования, в дополнение к высокому кредитному качеству секьюритизированных закладных, структурно укреплена за счет избыточного обеспечения (т.е. дополнительных ипотечных кредитов, приобретенных Rumba S.A.) в размере 6,5% от объема секьюритизации. Дополнительной особенностью является возможность использования средств водопада основного долга для покрытия дефицита процентных платежей, что обеспечивает дополнительную ликвидность в самых тяжелых моделированных ситуациях (при системном кризисе, влекущем до 30% дефолтов).
- Как долго проходила подготовка к сделке и почему было принято решение именно сейчас в не самое благоприятное время с точки зрения ситуации на мировых финансовых рынках?
Сотрудничество с Morgan Stanley началось в конце 2006 г., с самого начала ипотечного бизнеса КИТ Финанс, с целью отстройки процедур выдачи и сопровождения кредитов под нужды секьюритизации. В мае 2007 г. был начат этап ипотечного накопителя (warehouse) в ходе которого КИТ Финанс начал продавать кредиты на Rumba S.A., использовавшей для выкупа кредиты Morgan Stanley. Секьюритизируемый пул был набран к ноябрю 2007 г., но выпуск решено было отложить в связи с традиционно низкой активностью инвесторов в последний месяц года, обостренной за счет ситуации с ликвидностью. В начале 2008 г. отстраивалась и моделировалась новая структура сделки, окончательно отбирались секьюритизируемые кредиты. В апреле 2008 г. мы посчитали, что откладывать выпуск до полного открытия западных рынков при наличии достаточного спроса для размещения нецелесообразно, и завершили сделку.
- Чем был обусловлен выбор Standard&Poor’s как единственного рейтингового агентства?
Moody’s и Fitch, в отличие от Standard & Poor’s, не до конца уверены в том, что по российскому законодательству невозможно оспорить действительную продажу (true sale) при трансграничной сделке. В этой связи максимальный рейтинг выпуска по их методологии ограничен 6 уровнями от рейтинга оригинатора. В свою очередь, Standard & Poor’s, при правильно выстроенной структуре сделки, изучает только кредитное качество самого пула и механизмы дополнительного обеспечения, без какого-либо ограничения по максимальному рейтингу. Мы считаем мнение Standard & Poor’s более последовательным: признание действительной продажи является основой всех сделок по секьюритизации, и при сомнении в ее наличии рейтинг выпуска должен быть приравнен к рейтингу эмитента, а не ограничен неким количеством уровней сверху.
- Для КИТ Финанс - это первая сделка [интервью записывалось в июне – прим. Русипотека] секьюритизации ипотечных активов. С какими сложностями вы столкнулись при подготовке сделки?
Разумеется, несмотря на длительную подготовку к сделке было большое количество операционных сложностей, связанных с подготовкой кредитов к продаже. К сожалению, закладная отнюдь не является легко оборачиваемой ценной бумагой и остается надеяться на то, что предлагаемые изменения в законодательство о депозитарном учете будут приняты. Сложно проходило и структурирование сделки – каждое изменение структуры необходимо было учесть во множестве связанных документов по сделке, урегулированных российским, английским и люксембургским правом. Вместе с тем, фактическое проведение сделки позволило отладить все механизмы, что позволит закрыть следующую сделку гораздо быстрее и проще.
- Каково Ваше мнение относительно технологии размещения ипотечных облигаций посредством "книги заявок" (book-building)?
Способ является обычным для размещения еврооблигаций и равно подходит как для обычных LPN, так и для RMBS сделок.
- Как бы Вы могли оценить текущий инвестиционный фон с точки зрения целесообразности и эффективности проведения сделок секьюритизации российских активов?
Как рейтинговые агентства, так и банки организаторы, имевшие возможность ознакомиться с фактическими параметрами российских ипотечных кредитов, соглашаются в том, что они не могут быть отнесены к категории subprime. Хотя на рынке еще свежа память об огромных списаниях, вызванных обесценением ипотечных ценных бумаг во второй половине 2007 г.– начале 2008 г., разумные инвесторы, сохранившие деньги, начинают использовать принцип buy low. Это происходит на фоне повышения ставок по кредитам, что позволяет дополнительно увеличить доходность выпускаемых бумаг. Вместе с тем, ситуация с текущей ликвидностью, особенно на мировых рынках, продолжает оставаться напряженной, что существенно ограничивает круг традиционных инвесторов. Что касается целесообразности, то секьюритизация по-прежнему является единственным способом привлечения достаточно длинных денег под финансирование ипотечных активов.
РУСИПОТЕКА, 10.07.2008
Редакционная статья
