Виктория Бакланова: Ипотечный рынок США находится в жестком кризисе
Бакланова Виктория
События второй половины этого года на финансовом рынке, по признанию самых опытных специалистов, явились самыми неординарными, пожалуй, со времен Великой Депрессии США. Мы явились свидетелями беспрецедентных действий правительства США по поддержанию мировой финансовой системы: предоставление прямых правительственных гарантий долговым обязательствам уполномоченных агентств жилищного кредитования Fannie Mae и Freddie Mac, создание государственного фонда для покупки ценных бумаг, заложенных просроченными ипотечными кредитами, ряд мер по поддержанию фондов денежного рынка, а также помощь в избежание банкротств нескольких крупных финансовых организаций, таких как страховая компания American International.
Group (AIG) и Ситибанк. С другой стороны, с карты финансового мира были удалены целые сектора: в течение недели после банкротства крупнейшей американской брокерской компании Lehman Brothers в Америке не осталось независимых брокерско-дилерских организаций.
Кризис, начавшийся более года назад с относительно небольшого сегмента ипотечного кредитования subprime, охватил области, которые на первый взгляд, ничего общего с ипотечным рынком не имеют, например облигации муниципалитетов, кредитование высшего образования и многих других. Однако современный финансовый рынок – это сложнейший механизм, нормальная работа которого строится, прежде всего, на доверии участников рынка друг другу, а также доверии инвесторов. В данном случае, доверие инвесторов было подорвано настолько, что коллективных усилий участников рынка оказалось недостаточно, и правительство должно было выступить с какими-то гарантиями стабильности.
Инициативы конгресса и Федерального резерва США широко освещались мировыми средствами массовой информации, включая российскую прессу. С дополнительными вопросами Русипотека, обратились к Виктории Баклановой - старшему директору группы рейтингов инвестиционных фондов и управляющих компаний рейтингового агентства Fitch Ratings в Нью-Йорке.
- Виктория, каково Ваше мнение по поводу шагов правительства США направленных на оздоровление уполномоченных агентств жилищного кредитования Fannie Mae и Freddie Mac (далее по тексту “F&F”)?
Обе компании являются исключительно важными агентами жилищного рынка США. Я не буду вдаваться в историю их cоздания и эволюцию целей – на эту тему Русипотека, в одном из своих выпусков, опубликовала хорошо продуманный обзор моего коллеги Игоря Аксенова. За последний год, как результат практически полного отсутствия ликвидности на рынке частного ипотечного кредитования, значимость F&F, а также банковской ассоциации Federal Home Loan Bank (FHLB) еще более возросла, поскольку именно эти организации, на данном этапе, продолжают обеспечивать финансирование жилищного рынка.
По структуре капитала F&F – открытые акционерные общества, которые котируются на Нью-Йоркской фондовой бирже под символами FNM и FRE. Структура капитала обеих организаций состоит, среди прочего, из обыкновенных и привилегированных акций, а также облигаций разной степени старшинства.
В целом, отмечая принятое решение как положительное для укрепления доверия к обсуждаемым финансовым организациям, не следует забывать о том, что прибыли и потери распределяются между держателями акционерного и долгового капитала неравномерно.
- Кто именно пострадал от передачи F&F под контроль государства и кто выиграл?
Пострадали, в первую очередь, держатели обыкновенного акционерного капитала. График биржевых котировок прекрасно иллюстрирует масштаб убытков акционеров.
По опубликованной отчетности, среди крупнейших держателей обыкновенных акций FRE присутствуют такие уважаемые организации, как инвестиционная компания Legg Mason, которой на 30 июня этого года принадлежало 8.24% всех обыкновенных акций, Ситигруп с 4.48%, Barclays Global Investors с 4.1% и инвестиционная компания Fidelity с 3.46%. На сегодня, начало декабря, акции FRE стоят меньше одного доллара. А ведь еще до середины сентября они держались на уровне 60 долларов! Это падение близко к 99% (!!!)
График 1: Исторические котировки акций компаний Fannie Mae (FNM) и Freddie Mac (FRN)
(январь 2003 – сентябрь 2008)
В настоящее время обыкновенные акции обеих компаний, цена которых упала до нескольких центов, все еще состоят в биржевом листинге, однако по правилам Нью-Йоркской фондовой биржи, если средняя цена акции находится на уровне ниже 1-го доллара на протяжении 30 календарных дней, то компания подлежит делистингу. В случае делистинга ликвидность акций, конечно, значительно снизится.
Держатели привилегированных акций F&F также понесли значительные убытки в результате действии правительства. В настоящее время выплата дивидендов приостановлена, а остаточная стоимость находится под вопросом. Расчеты аналитиков показывают, что при переоценке собственного портфеля Fannie Mae по текущей рыночной стоимости, убытки портфеля превысят стоимость акционерного капитала, включая как обыкновенные, так и привилегированные акции.
Компания Freddie Mac является не такой крупной, как Fannie Mae и обладает более стабильным инвестиционным портфелем. В случае полного учета прогнозируемых убытков, держатели обыкновенных акций, вероятно, потеряют инвестиции полностью, а вот держатели привилегированных акций, возможно, сохранят часть их стоимости. Процесс списания, предположительно, займет около 2-х лет.
С другой стороны, держатели долгового капитала обеих компаний, особенно краткосрочного долга, получили поддержку кредитного качества облигаций на уровне сравнимым с государственным долгом США. От этого спрэд уменьшился, а значит увеличилась ликвидность и возможность получить прибыль от продажи на вторичном рынке до погашения. Доходность к погашению не изменилась, но снижение волатильности за счет государственных гарантий положительно повлияло на рынок в целом.
- Изменятся ли функции F&F в связи с передачей управления?
Несмотря на изменения в составе руководства, никаких существенных изменений целей и задач F&F не произошло и не прогнозируется. Обе организации играют существенную роль в поддержании ипотечного рынка, который, несмотря на существенное снижение объемом, все-таки продолжает функционировать.
В прессе и аналитических отчетах прозвучало мнение о возможных проблемах бухгалтерского учета F&F в связи с пересмотром отдельных строк балансовых отчетов. Это касается учета убытков инвестиционного портфеля F&F, а также списания части прибыли на покрытие убытков с точки зрения налогообложения.
Кроме того, в дополнение к серьезным проблемам на рынке ипотеки, за развитием которых мы наблюдали в течение всего прошлого года, здоровье банковской системы США также находится под вопросом. В настоящее время внимание финансовые власти страны направлено именно на поддержиние жизнеспосбности банковской системы.
- В одном из наших прошлых выпусков Вы рассказывали о государственных программах помощи заемщикам в США. Какова эффективность этих программ?
Действительно, Федеральная Корпорация по Страхованию Депозитов (Federal Deposit Insurance Corporation – FDIC) приложила огромные усилия к работе с заемщиками, чьи ипотечные кредиты в данное время перешли в непрямую собственность государства в результате банкротства многочисленных ипотечных банков, в частности крупнейшего банка IndyMac, оперировавшего с ипотечными кредитами subprime. К концу октября FDIC модифицировала около 3,5 тысяч таких кредитов, но еще несколько тысяч находится на очереди для модификации. В среднем платежи по таким кредитам снижены на 380 долларов в месяц, что составляет около 23% от средней величины месячного платежа.
Правительственные организации продолжают рассматривать новые инициативы или пересматривать уже принятые программы с целью повышения их эффективности.
- Как известно, что вторичный рынок ипотечных кредитов в США делится на два крупных сегмента: ипотечные кредиты гарантированные государственными жилищными агентствами и негарантированные, так называемые частные (Private label MBS), то есть те, что по тем или иным причинам не попадают под параметры государсвенных гарантий и остаются на балансе организации, выдавшей кредит. Вторичные ценные бумаги, заложенные именно этими ипотечными кредитами, и являются основной причиной огромных потерь финансовых компаний, кроме того, эти активы в данное время являются неликвидными. Правительство США учредило программу для покупки этих активов у участников рынка через систему аукционов. Не могли бы рассказать подробнее об этой программе.
Действительно, программа такая существует и называется Программа по реализации проблемных активов (Troubled Assets Relief Program – TARP). О цели программы – удаление обесцененных ипотечных активов с балансов банков – было объявлено в середине года, однако в ноябре под давлением Конгресса и общественности программа была существенно изменена.
Основная причина появления программы – это низкая эффективность ранее объявленных инициатив по модификации ипотечных кредитов с целью предотвращения дефолта и передачи недвижимости на баланс банка. В сентябре 2007 года, когда были предложены программы типа «Надежда» (Home Owner Program – HOPE), действительно существовала надежда, что немного изменив ставку ипотечного кредита и списав небольшой долг можно будет предотвратить массовые дефолты и выселения. Однако уже к середине этого года стало очевидно, что в результате продолжающегося падения цен на недвижимость, а также уверенно растущего числа людей потерявших работу в результате снижения экономической активности, восстановить рынок ипотеки без активной интервенции со стороны государства не представляется возможным.
В середине октября секретарь Полсон объявил о программе TARP, на реализацию которой из бюджета США было выделено 250 миллиардов долларов. Уже к конце месяца примерно половина бюджета программы была распределена между крупнейшими банками, такими как Bank of America, Bank of New York, Citigroup, Goldman Sachs, JP Morgan Chase, Merrill Lynch, Morgan Stanley, State Street и Wells Fargo.
Однако уже к ноябрю приоритеты программы были пересмотрены. В настоящее время оставшийся бюджет, а это еще свыше 100 миллиардов долларов, планируется направить на поддержание потребительского кредитования через покупку активов с залогом поступлений по кредитным картам, автомобильным кредитам, студенческим займам и займам малому бизнесу. В данное время также рассматривается выделение средств из бюджета этой программы на поддержание автомобильной индустрии США, состоящей из трех гигантов: Ford, General Motors и Chrysler.
- Вопросы поддержки ипотечных заемщиков являются актуальными и в России. Не могли бы Вы подробнее остановиться на параметрах американской программы «Надежда»?
Программа «Надежда» была принята Конгрессом США с целью поддержки тех, кто оказался на грани дефолта по ипотечному кредиту на жилье, в котором заемщик проживает и не имеет другой недвижимости. Заемщик имеет право обратиться в банк кредитования с просьбой изменить условия ипотечного кредита таким образом, чтобы выплаты по нему были посильны заемщику. Кроме того, правительство поощряет активные действия банков и обслуживающих агентов, обладающих объемными ипотечными портфелями, по работе с клиентской базой, особенно теми заемщикам, которые по показателям просроченных платежей могут оказаться на грани выселения. Программа принята на срок 3 года: с 1 октября 2008 по 30 сентября 2011. Только ипотечные кредиты оригинированные до 1 января 2008 года попадают под ее действие.
Снижение месячного платежа достигается, в основном, за счет удлинения срока ипотечного кредита. Таким образом, в результате модификации заемщики получают ипотечный кредит на срок от 30 до 40 лет с фиксированной ставкой. Конгресс ожидает, что около 400 тысяч заемщиков смогут сохранить свое жилье, изменив свои существующие кредиты в соответствие с параметрами программы.
Параметрами программы предполагается, что банк-кредитор возьмет на себя убытки по основному ипотечному кредиту в размере разницы между уже выданным и новым кредитом. Размер нового кредита установлен на уровне 96.5% от стоимости жилья на момент модификации. Учитывая, что стоимость жилья за последние 2 года упала значительно, в некоторых штатах до 20%–30%, можно грубо оценить, что банки-кредиторы будут списывать примерно 25% основного кредита.
Для того, чтобы получить помощь программы «Надежда», заемщик должен продемонстрировать, что платежи по существующему ипотечному кредиту превышают 31% его месячного дохода до налогообложения. Не забывайте, что средняя ставка совокупного (федерального, штата и города) налогообложения в США превышает 30%. Кроме того, помощь оказывается по ипотеке только на основное и единственное жилье, и заемщик должен быть не судим за мошенничество в течение предшествующих 10 лет.
Участие в программе налагает следующие обязательства на заемщика:
(1) 3% от размера нового ипотечного кредита являются начальной страховой премией по его выплатам;
(2) 1.5% от размера нового ипотечного кредита являются ежегодной страховой премией по его выплатам;
(3) возрастание стоимости недвижимости будет делиться между заемщиком и федеральным правительством;
(4) заемщик не может перезакладывать недвижимость, на которую оформлен модифицированный кредит.
Механика оригинирования и продажи модифицированных ипотечных кредитов такова:
(1) банк-кредитор должен убедиться, что заемщик попадает под параметры программы и будет способен производить месячные выплаты по ипотеке в новом формате;
(2) банк-кредитор рефинансирует существующий ипотечный кредит, составляет документ, в соответствии с которым будущая переоценка недвижимости в сторону повышения будет делиться с федеральным правительством;
(3) банк-кредитор продает модифицированный кредит Федеральному Жилищному Агентству (Federal Home Administration – FDA). Все кредиты, оригинированные в соответствии с требованиями программы «Надежда» являются застрахованными Федеральным Жилищным Агентством, а также обслуживаются Агентством.
В будущем, когда владелец жилья соберется продать собственность, выручка будет направляться на погашение ипотечного кредита, а наценка в результате роста стоимости жилья будет делиться с FHA в соответствии с условиями модифицированного кредита.
- Каковы перспективы дальнейшего развития ипотечного рынка США?
Ипотечный рынок находится в жестком кризисе, причем все его сегменты: жилищное кредитование, кредитование промышленного строительства, строительства объектов инфраструктуры и т. д. Кроме того, банки, на балансах которых находятся ипотечные займы, вынуждены производить массовые списание долгов. Дело в том, что огромное количество малых региональных банков США функционировали именно как механизм кредитования региональных же застройщиков. Если вновь построенные объекты не продаются или не приносят прибыли, заемщики не в состоянии обслуживать долг, а банки, соответственно, списывают кредиты и попадает под наружения резервных нормативов, установленных Федеральным резервом. В 2008 году уже 23 банка различной величины были переданы под управление Федеральной Депозитарной Страховой Корпорации (Federal Deposit Insurance Corporation – FDIC). На некоторые из них, как например, Washington Mutual (WaMu) нашелся покупатель (Bank of America), а какие-то, как IndyMac, который в свое время был одним из крупнейших банков, специализирующихся на кредитовании subprime, покупателей так и не находится.
Перспективы ипотечного рынка пока, честно говоря, безрадостные. Правительство, конечно, поставило своей первоочередной задачей установить механизмы, которые бы предотсвратили дальнейшее падение цен на жилье, но пока эффект этих мер был ограничен, если не сказать, отсутствовал. Ситуация развивается в противоположном направлении: кризис на рынке жилья охватил и коммерческое кредитование, в общем, все, что связано с недвижимостью, обесценивается. Продуманной стратегии выхода из кризиса на сегодняшний момент не существует.
- В последние несколько месяцев мы слышим не столько о кризисе на рынке недвижимости и проблемах финансовго сектора, сколько о рецессии глобального масштаба. Какова Ваша точка зрения?
В октябре 2008, как одно из основных негативных последствий банкротства компании Lehman Brothers, доверие участников рынка к финансовой системе снизилось до нулевого уровня. Кредитование, даже краткосрочное, однодневное, остановилось. Финансовые рынки всех стран отреагировали аналогично, и, несмотря на координированные усилия основных центральных банков и многомиллиардные интервенции, ситуация продолжает оставаться напряженной.
Начавшись в США и других развитых странах, кризис вступил в свою вторую стадию, охватывая рынки развивающихся экономик. Инвесторы начали агрессивно сокращать инвестиции в рынки развивающихся стран, что повлекло обвальное педение котировок, а также массовое обесценивание местных валют. Вдобавок, из-за сокращения спроса развитых стран, цены на энергоносители и прочие натуральные ресурсы значительно снизились. К примеру, сегодняшняя цена на нефть на Нью-Йоркской Товарной Бирже около 46 долларов за баррель, а еще летом этого года цена приближалась к 150 долларом за баррель, а это падение на 70%. А ведь цена на нефть является важнейшим индикатором экономической активности России.
Кризис развивается на двух уровнях:
– развитые страны, в которых массовые ипотечные неплатежи привели к убыткам производных финансовых инструментов и обвальному снижению кредитных рейтингов. Это, в свою очередь, привело к необходимости ликвидации активов, резкому падению интереса инвесторов, такому же резкому падению цен, списанию убыточных активов, и банкротству финансовых институтов;
– развивающиеся рынки, которые прямого отношения к проблеме subprime не имеют, однако вовлечены в систему мирового движения капитала и полагаются в той или иной мере на иностранные инвестиции. Такие страны вынуждены прибегать к помоши Мирового Валютного Фонда или стран с избытком капитала.
В приведенной таблице [см. Аналитический обзор #15, январь 2009 - прим. Русипотека] дается хорошее представление о масштабах государственной поддержки банков и финансовой системы в целов в разных странах. В таблице представлены только некоторые страны, однако суммарная финансовая поддерка отражена в отношении всех стран, которые на данный момент оказались затронутыми кризисом. Таблица приведена в метериалах Конгресса США и составлена по отчетам Банка Англии в октябре 2008. Все цифры – в миллиардах долларов США.
- Как Вы смотрите на состояние российской финансовой системы? Насколько российские банки подвержены проблемам, которые привели к крединому кризису и кризису ликвидности в развитых странах?
Как отмечалось в упомянутом выше отчете исследовательской группы Конгресса США, Россия сама по себе составляет отдельную категорию. Россия – развиваюцийся рынок, однако это и индустриальная нация. До середины 2008-го года российская экономика стремительно развивалась, однако в настоящее время страна борется с трехглавым драконом: отголоски мирового финансового кризиса, резкое падение цен на энергоносители, а также политические последствия вооруженного конфликта с Грузией. Этот трехглавый дракон и представляет собой основные уязвимые области российской экономики:
(1) сильная зависимость от мировых цен на натуральные ресурсы;
(2) слабость внутренних инвестиционных возможностей, волатильность иностранных инвесторов;
(3) слабая банковская система.
В 2007 году 65% российской экспортной выручки составляла продажа энергоносителей. Примерно 50% российского бюджета финансируется с помощью налогов и пошлин на продажу нефти и газа. Если цена на нефть опускается ниже 60 долларов за баррель, бюджет окажется дефицитным.
В период с августа по октябрь индекс РТС понизился на 69%. Начальное снижение индекса было вызвано беспокойством западных инвесторов по поводу российско-грузинского конфликта, однако уже в сентябре резкое падение индекса объяснялось его высокой корреляцией с американским рынком, который, на тот момент пребывал в стадии своей рекордной волатильности. В добавление ко всем выше перечисленным проблемам, уходящие с рынка инвесторы вызвали массовый отток капитала, и соотвественное подение курса рубля по отношению к основным мировым валютам.
Российская банковская система остается в зачаточном состоянии. Ее неэффективность объясняет высокие внутренние ставки кредитования; российские компании предпочитают кредитоваться за рубежом. Однако, многие займы были заложены акциями самих же компаний. В результате падения котировок акций, а также в результате снижения доступности кредитования вообще, займы российским компаниям были прекращены многими зарубежными банками.
Российское правительство, также как и правительства и центральные банки за рубежом, приняло ряд мер по стабилизации рынка и финансовой системы в целом, а также оказало помощь ряду компаний по выплате долгов иностранным банкам. В целом, подобные меры во всем мире расцениваются как положительные, они, собственно, и составляют основную задачу правительственных организаций – стабильное развитие нации.
- Последний вопрос, который, несомненно, волнует каждого хоть как-то соприкасающися с рынкои ипотеки и финансовым рынком в целом: когда мы увидим свет в конце тоннеля?
Прогнозы американских аналитиков неутешительны, даже отчасти деперссивны. Существует ненулевая вероятность снижения процентной ставки Федерального резерва до нуля в первой половине 2009 года. Так называемая «политика нулевой процентной ставки» (zero interest rate policy – ZIRP) окажет разрушительное действие на фонды денежного рынка, которые в США являются одним из основных механизмов финансирования оборотного капитала. В таком случае Федеральный Резерв должен будет принять на себя обязанности финансирования этого рынка. А это, в свою очередь, приведет к раздуванию баланса до неимоверных масштабов. Обслуживание такого дефицита трудно себе представить.
Есть надежда, что уже принятые меры Федерального Резерва, его программы по поддержанию ликвидности отдельных секторов рынка приведут-таки к перетеканию денежных активов в реальную экономику и, в частности, обратно на рынок недвижимости. Однако когда именно это случится – я не берусь предсказать. Многие аналитики убеждены, что прежде чем все станет лучше, все будет еще хуже. Не исключены национализация крупных денежных центров, а также многочисленные банкротства региональных банков. Следующий год будет очень тяжелым для всех.
РУСИПОТЕКА, 10.01.2009
Редакционная статья
