Как снизить риск инвестирования в ипотечные ценные бумаги

Суворов Геннадий, президент АБС Финанс, консультант ВТБ
Роман Алферов, ведущий специалист ВТБ

В этой статье рассмотрены некоторые стратегии инвестирования в ипотечные ценные бумаги, а также методы хеджирования некоторых рисков и их эффективность. Оценка стратегий производится с позиции оптимизации рисков.

Новый финансовый инструмент

С точки зрения финансовой аналитики ипотечные ценные бумага (ИЦБ) — сложный финансовый инструмент. ИЦБ во многом отличается от традиционных долговых инструментов — корпоративных и суверенных облигаций. Проблемы оценки рисков, связанных с ИЦБ, и сложность аналитического аппарата, необходимого для расчета цены ИЦБ, объясняют отсутствие энтузиазма инвесторов по отношению к первым российским ипотечным облигациям. Напомним, что первые российские бумаги начали обращаться на рынке в декабре 2006 г. Это недоверие выражается в большом спрэде к суверенной кривой доходности, с которым эти ИЦБ торгуются на рынке. Интересно отметить, что при этом ИЦБ имеют такой же кредитный рейтинг, как и суверенные долговые бумаги.

Перечислим основные отличия ИЦБ от других долговых инструментов:

• остаток основного долга по ИЦБ (номинал) погашается частично на месячной или квартальной основе, а не целиком в конце срока обращения, как у большинства долговых инструментов;

• размер и число регулярных платежей по ИЦБ меняется в течение срока обращения ИЦБ в зависимости от скорости досрочных погашений ипотечных кредитов, обеспечивающих ИЦБ;

• процентная составляющая периодического платежа по ИЦБ может меняться во времени [1], в отличие, скажем, от фиксированного купона корпоративной облигации;

• аналитические методы оценки ИЦБ опираются главным образом на ожидаемый WAL [2] ИЦБ, а не на срок окончания обращения, как в корпоративных облигациях.

В 2007 г. на российском рынке ожидается несколько новых, значительных по объему эмиссий рублевых ИЦБ. Первая из них была объявлена АИЖК в конце апреля.

Механика амортизации ИЦБ

Схема погашения ИЦБ определена только частично. Проспектус ИЦБ декларирует схему «ожидаемого» погашения номинала ИЦБ, которая будет точно исполняться только при полном отсутствии досрочных погашений [3]. Как правило, ипотечные активы, обеспечивающие ИЦБ, погашаются равными месячными платежами, рассчитанными как аннуитет. Сумма этих платежей по всему пулу обеспечения ИЦБ определяет схему минимального денежного потока. Обычно эта схема нарушается в большую сторону. Например, в обычных pass-through ИЦБ (аналог ИЦБ ГПБ-Ипотека) все досрочные погашения по обеспечению пересылаются держателю ИЦБ. На рис.1 и 2 показаны ожидаемый график погашения ипотечной облигации ГПБ-Ипотека, а также наиболее вероятная мера скорости досрочных погашений. Расчеты проведены с использованием модели досрочного погашения компании АБС Финанс.

Рисунок 1. Ожидаемый график погашения ипотечных облигаций ГПБ-Ипотека
Рисунок 2. Прогноз динамики нормы досрочных погашений по облигациям ГПБ-Ипотека

                                                                

Продажа ИЦБ на РЕПО

Наиболее простым способом инвестирования в ИЦБ является финансирование покупки ИЦБ на рынке с помощью РЕПО-контракта [4]. Механика такого инвестирования довольно проста. С финансовой точки зрения репо транзакция представляет собой краткосрочное кредитование под залог ценной бумаги. Кредитор по РЕПО-контракту покупает ИЦБ у заемщика (инвестора в ИЦБ) и одновременно заключает договор об обратной продаже этой же ИЦБ заемщику через некоторый промежуток времени по заранее согласованной цене. Номинал РЕПО (объем средств, предоставляемых кредитором по РЕПО) — это рыночная цена ИЦБ, которая служит обеспечением исполнения заемщиком обязательства обратного выкупа ИЦБ. Номинал обычно уменьшается на размер дисконта, который в англоязычной литературе называется haircut.

Обеспечение
По РЕПО-контракту можно продать не только ИЦБ, но и довольно широкий спектр различных финансовых инструментов, включая акции «голубых фишек». Заемщик всегда получает обратно то обеспечение, которое он продал на РЕПО.

Дисконт (haircut)
Размер дисконта равен разнице между рыночной ценой обеспечения и ценой, которую получает заемщик по РЕПО-контракту. Размер дисконта может доходить до 50% в зависимости от качества и ликвидности закладываемого под РЕПО инструмента. Для ИЦБ уровень дисконта обычно меньше 10%. С финансовой точки зрения размер дисконта определяется: кредитным качеством обеспечения (ИЦБ), временем действия РЕПО-контракта, ликвидностью обеспечения и кредитоспособностью заемщика (его способностью выкупить обеспечение обратно). В случае падения рыночной цены обеспечения в период действия контракта РЕПО, для поддержания определенного уровня дисконта со стороны заемщика могут потребоваться дополнительные платежи.

Срок
Контракт РЕПО может действовать от одного дня (overnight repo) до нескольких дней (term repo). В странах с развитым ипотечным рынком существует вариант «открытого» контракта РЕПО (open repo). Открытый контракт РЕПО представляет собой серию однодневных РЕПО на одно и то же обеспечение, которые автоматически перезаключаются каждый день под новую ставку (например, привязанную с некоторой рыночной ставке overnight). Как правило, срок РЕПО контрактов не превышает 3 мес.

Ставка РЕПО
Стоимость кредитования выражается ставкой РЕПО, которая применяется к номиналу РЕПО на период времени между продажей и обратным выкупом (табл. 1).

РЕПО на 100 тыс. облигаций ГПБ-Ипотека (обеспечение), с номиналом 1000 руб., по цене 102 руб. (рыночная цена) на 5 дней, ставка РЕПО — 4,5%, дисконт — 6%
Номинал РЕПО	Обеспечение * Номинал * (Рыночная цена/100) * (1 – Дисконт) = 100 000 * 1 000 * 102/100 * (1 – 0,06) = 95 880 000 руб.
Проценты по РЕПО	Номинал РЕПО * Ставка РЕПО * Срок РЕПО/365 = 95 880 000 * 4,5/100 * 5/365 = 59 104 руб.
Проценты по ИЦБ [5]	Обеспечение * Номинал * Купон по ИЦБ * Срок РЕПО/365 = 100 000 * 1 000 * 8/100 * 5/365 = 109 589 руб.
Размер заемных средств [6]	Обеспечение * Номинал * (Рыночная цена/100) - Номинал РЕПО = 100 000 * 1 000 * 102/100 – 95 880 000 = 6 120 000 руб.
Процент по займу	Размер заемных средств * Ставка заимствования * Срок РЕПО/365 = 6 120 000 * 10/100 * 5/365 = 8 384 руб.
Доход	Проценты по ИЦБ - Проценты по РЕПО - Процент по займу = 109 589 – 59 104 – 8 384 = 42 101 руб.
Годовая ставка возврата на вложенный капитал	(Доход * 365/ Срок РЕПО)/Размер заемных средств = (42 101 * 365/5)/ 6 120 000 = 50 22%

Таблица 1. Пример финансирования позиции ИЦБ посредством РЕПО-контракта

На первый взгляд такая стратегия выглядит очень привлекательно. Действительно, при небольшом вложенном (заимствованном) капитале получается доход с эффективной ставкой в 50% годовых. На самом деле необходимо учитывать риски такой стратегии.

Кредитный риск
Это риск того, что одна из сторон РЕПО-контракта не выполнит своих обязательств, например, вследствие дефолта. Если обанкротился заемщик, то кредитор по РЕПО будет вынужден продавать ИЦБ, заложенную в контракте. Не всегда можно продать ИЦБ по той рыночной цене, которая была на момент заключения РЕПО. Для снижения этого риска используется дисконт. Если обанкротится кредитор, то, скорее всего, заемщик не сможет выкупить обратно ИЦБ, кроме того, он временно «теряет» весь дисконт и может рассчитывать на полный или частичный возврат дисконта только после ликвидации кредитора.

Риск ликвидности
На рынке могут возникнуть ситуации, когда кредитор будет испытывать временные трудности по возврату заложенного под РЕПО финансового инструмента. Как правило, это квалифицируется не как дефолт, а как неисполненная транзакция, так как обычно кредитор может исполнить свои обязательства через некоторое время.

Рыночный риск
Цена заложенного под РЕПО инструмента может сильно измениться при резких сдвигах рынка или структуры процентных ставок. Например, резкий сдвиг кривой доходности вверх может привести к тому, что цена заложенного под РЕПО инструмента станет меньше, чем цена выкупа. В этом случае возрастает риск того, что заемщик не выполнит свои обязательства.

Финансирование покупки ИЦБ короткими продажами ОФЗ
Существуют стратегии инвестирования в ИЦБ, когда удается снять часть риска ликвидности. В качестве такого способа финансирования позиции в ИЦБ можно предложить портфель коротких позиций [7] в ценных бумагах со сравнимым кредитным рейтингом. Прежде чем продолжить изложение основной идеи данной статьи, необходимо описать предположения, использованные в данной стратегии.

В данной статье предполагается, что на рынке существуют операторы, для которых выполняются следующие условия:

1) транзакционные издержки отсутствуют;
2) доходы по всем сделкам и финансовым инструментам облагаются единым налогом;
3) всегда возможно занять по суверенной ставке процентов.

Кроме того, потребуется дать понятие арбитража (arbitrage). Проще всего концепцию arbitrage изложить на примере.

Пример форвардных контрактов. Пусть F — цена форвардного контракта на поставку через время t некоторой акции S (S — рыночная цена этой акции сегодня). Сегодняшняя цена такого контракта выражается следующей формулой:

F = S * (1 + r * t),
где r — некая безрисковая ставка, например суверенная.

Предположим, что на рынке это не так и F > S * (1 + r * t). Тогда инвестор может занять S руб. под безрисковую ставку r на период t, купить акцию S сегодня и сделать короткую продажу форварда F. Через время t инвестор, согласно условиям форвард-контракта, доставляет акцию S и получает плату F. Часть этой суммы, а именно S * (1 + r * t), будет использована на погашение задолженности по кредиту (баланс плюс проценты). А безрисковый доход в размере F – S * (1 + r * t) останется у инвестора. Наличие на рынке возможности получить подобный доход называется arbitrage, а сам доход — arbitrage-доходом. С одной стороны, на развитых финансовых рынках существует множество ситуаций, когда возникает arbitrage. С другой стороны, там есть много arbitrage-трейдеров, которые следят за появлением arbitrage и немедленно начинают извлекать из него прибыль, тем самым «корректируя» рынок за счет восстановления баланса спроса/предложения и «правильных» цен. Поэтому arbitrage-ситуации на эффективном рынке существуют очень непродолжительное время.

Российский финансовый рынок далеко не эффективный и поэтому условия для arbitrage часто возникают и существуют продолжительное время. Справедливости ради надо отметить, что факт наличия условий для arbitrage не обязательно означает, что на этом можно заработать. Отсутствие ликвидности того или иного финансового инструмента, а также высокие транзакционные издержки, могут свести на нет доход в arbitrage-сделках.

В настоящей статье рассматривается возможность на деле использовать arbitrage, существующий сегодня на российском рынке, для получения реального дохода.

Какие существуют теоретические основания для такой возможности? Как предполагалось выше, инвестор может осуществлять с минимальными транзакционными издержками короткие продажи суверенных облигаций. Будем считать, что дополнительные требования по капиталу в короткой продаже отсутствуют. В этом случае покупка ипотечных бумаг может быть профинансирована за счет короткой продажи ОФЗ.

Проиллюстрируем такую стратегию на примере финансирования ипотечных облигаций ГПБ-Ипотека. Для создания короткой позиции будем осуществлять короткую продажу ОФЗ 25057. Важно отметить, что обе ценные бумаги имеют одинаковый кредитный рейтинг. Так как доходность к погашению облигаций ГПБ-Ипотека превышает соответствующую доходность бумаг ОФЗ, то можно ожидать положительную арбитражную прибыль при правильном исполнении такой стратегии.

Для простоты будем считать, что в наш портфель была приобретена ровно одна облигация ГПБ-Ипотека (длинная позиция в ИЦБ). Для того чтобы найти средства для приобретения ИЦБ, будет осуществлена короткая продажа соответствующего количества облигаций ОФЗ 25057. Далее короткая позиция будет ежедневно корректироваться путем покупки-продажи ОФЗ 25057 таким образом, чтобы стоимость портфеля была всегда равна нулю. Избыток денежных средств при такой корректировке считается прибылью и будет изыматься из портфеля.

Чтобы оценить финансовый результат предложенной стратегии, рассмотрим 3 сценария: неизменную, растущую и падающую кривые доходности. Для расчетов была использована суверенная кривая доходности, рассчитанная на 16 марта 2007 г., которая ежедневно росла или падала на 1 б. п. в растущем и падающем сценариях.

Рисунок 3. Ежедневная арбитражная прибыль от портфеля ценных бумаг

На рис. 3 отражена ежедневная арбитражная прибыль от портфеля. Изломы на графиках связаны с выплатой купонного дохода по ОФЗ и ИЦБ, а также с амортизацией ИЦБ.

Попробуем понять, как такая стратегия может быть реализована на российском рынке. В настоящее время нет механизма короткой торговли суверенными долговыми бумагами. Да и сами суверенные бумаги не очень ликвидны. Тем не менее предложенная стратегия может быть реализована на практике. Для этого необходим инвестор, который уже купил и держит у себя на балансе большой портфель суверенных бумаг. Известно, например, что Пенсионный фонд России имеет очень большой портфель таких бумаг. Такой инвестор мог бы, не принимая на себя дополнительного кредитного риска, продать часть суверенных бумаг (например, ОФЗ 25057), а на вырученные средства купить облигации ГПБ-Ипотека. В результате применения такой стратегии инвестор мог бы, не принимая дополнительного кредитного риска, полностью рефинансировать покупку портфеля ИЦБ путем короткой продажи позиции в ОФЗ. При этом инвестор будет регулярно получать дополнительный arbitrage-доход в размере от 1 до 5 коп. в день. Теоретически годовой доход от такого портфеля может составить от 2 до 10%. В реальности для стабилизации дохода его можно слегка корректировать с время от времени.

Единственной проблемой такой стратегии является наличие рисков изменения процентных ставок, которые влияют на цены участвующих в стратегии финансовых инструментов. В последующих разделах будет показано, как минимизировать эти риски.

Дюрация как мера чувствительности инструмента к изменениям yield curve

Для начала рассмотрим базовые финансовые риски и их причины. Начнем с риска процентных ставок. Одной из форм, выражающих структуру процентных ставок, является суверенная кривая доходности. В общем виде она выражает стоимость заимствования денег для правительства России на любой период времени t. Для оценки текущей цены любого финансового инструмента денежные поступления от него могут быть дисконтированы с использованием кривой доходности и просуммированы. Таким образом можно получить расчетную стоимость этого инструмента. В реальной жизни рыночная кривая доходности может существенно меняться во времени, следовательно, может меняться и стоимость инструмента.

Рисунок 4. Кривые доходности

На рис. 4 представлены кривые доходности, соответствующие определенным датам. Краткосрочная компонента кривой доходности росла в период с 5 ноября до 20 декабря 2006 г., а долгосрочная компонента — с 20 декабря 2006 г. по 16 марта 2007 г. Это значит, что стоимости краткосрочных облигаций должны были упасть в первом периоде, а долгосрочных — во втором. Действительно, чистая стоимость ОФЗ 25057 с 5 ноября по 20 декабря 2006 г. упала с 104,32 до 103,75. А чистая стоимость ОФЗ 46017 с 20 декабря 2006 г. по 16 марта 2007 г. упала с 106,42 до 105,71. В то же время чистая стоимость ОФЗ 46017 в ноябре—декабре 2006 г. не сильно менялась.

Очевидно, что стоимость облигаций зависит от изменения компонент кривой доходности, причем зависимость может разной для разных финансовых инструментов. Аналитические исследования показывают, что для описания российского долгового рынка достаточно анализа 4 компонент кривой доходности: долгосрочной и краткосрочной процентных ставок и двух параметров, связанных с выпуклостью кривой доходности.

Для построения качественной инвестиционной стратегии необходим анализ чувствительности портфеля ко всем четырем компонентам. Однако для простоты изложения в этой статье мы будем рассматривать только чувствительность к долгосрочной процентной ставке, а именно риск параллельных сдвигов кривой доходности. Мерой такого риска по отношению к портфелю облигаций является параметр, известный как дюрация (модифицированная дюрация). Модифицированную дюрацию определяют как отношение процентного изменения стоимости финансового инструмента к абсолютному изменению компоненты кривой доходности.

Дюрация ИЦБ на примере ГПБ-Ипотека

Ипотечные ценные бумаги, как и любой другой инструмент долгового рынка, подвержены рыночным процентным рискам. Даже при отсутствии изменений в прогнозе денежных потоков по ИЦБ ее стоимость может меняться при изменениях в компонентах рыночной кривой доходности.

По оценкам АБС «Финанс», на 16 марта 2007 г. модифицированная дюрация ИЦБ ГПБ-Ипотека составляет 2,36 года при цене 103,35 (с учетом НКД). Таким образом, при повышении всех рыночных процентных ставок на 50 б. п. стоимость ИЦБ должна упасть на 1,22.

Концепция хеджирования ИЦБ с помощью одной ОФЗ

Возникает вопрос, как избавиться от колебаний цены нашего портфеля при параллельных сдвигах кривой доходности. Для этого можно захеджировать этот риск. Предлагаемая концепция хеджирования сходна с принятой практикой на рынке корпоративных и суверенных облигаций. Предположим, у нас есть две облигации. Дюрация первой составляет 2,56 года, а второй — 6,5 года. При этом стоимости с учетом НКД составляют соответственно 104,69 и 106,53. Это означает, что при вертикальном сдвиге кривой доходности вверх на 50 б. п. стоимость первой упадет на 2,56 * 104,69 * 0,005 = 1,34, а второй на 6,5 * 106,53 * 0,005 = 3,46. Тогда если составить портфель из длинной позиции по 7 вторых облигаций и короткой позиции по 18 первым облигациям, то такая стратегия будет практически нечувствительна к вертикальным сдвигам кривой доходности, так как изменение рыночной стоимости портфеля при сдвиге кривой доходности на 50 б. п. составит 7 * 346 – 18 * 134 = 0. Ожидаемый результат получен, так как дюрация портфеля равна нулю.

Аналогичным образом происходит хеджирования длинной позиции по ипотечным ценным бумагам. На западных рынках инвестор хеджирует некоторые сдвиги кривой доходности в той мере, которую считает приемлемой для себя. В случае, если инвестор полностью захеджирует процентный риск, он получит портфель, практически не приносящий дохода.

Рефинансирование и хедж с помощью портфеля коротких позиций в ОФЗ

В России рынок не настолько гибкий и эффективный. По ИЦБ ГПБ-Ипотека наблюдается достаточно большая доходность, неадекватная высокому кредитному рейтингу этих бумаг. Можно предположить, что портфель ИЦБ, в котором полностью процентный риск захеджирован, тем не мене может приносить arbitrage-доход.

Для рефинансирования длинной позиции в ИЦБ и одновременного хеджирования риска параллельных сдвигов суверенной кривой потребовался портфель из коротких позиций в двух суверенных облигациях. Были использованы 2 выпуска: ОФЗ 25057 и ОФЗ 46017. Оба выпуска отличаются относительной биржевой ликвидностью. Рыночные стоимости (включая накопленный купонный доход) составляют соответственно 104,64 и 106,44. Дюрация облигаций для ОФЗ 25057 — 2,6 года, для ОФЗ 46017— 6,5 года.

Как было сказано выше, ожидаемая дюрация ИЦБ ГПБ-Ипотека составляет 2,36 года. Искомый портфель должен быть самофинансируемым (т. е. сумма длинной и коротких позиций должна быть равна нулю) и нечувствительным к вертикальным сдвигам кривой доходности (дюрация портфеля должна быть нулевой). Для этого пришлось решать систему двух линейных уравнений. Одно уравнение выражает собой тот факт, что стоимость длинной позиции в ИЦБ должна быть равна сумме двух коротких позиций в ОФЗ. Другое уравнение выражает условие того, что дюрация длинной позиции равна дюрации портфеля коротких позиций. Решением системы этих уравнений является количества облигаций ОФЗ 25057 и ОФЗ 46017 в портфеле коротких позиций.

Теоретически в такой инвестиционной стратегии необходимо ежедневно корректировать портфель путем покупки-продажи небольших позиций ОФЗ. На практике это делать необязательно. Вполне достаточно корректировать структуру портфеля в периоды выплаты купонов и амортизации ИЦБ. Результаты такой стратегии представлены на рис. 5.

Рисунок 5. Результаты стратегии с хеджированием

Очевидно, что по сравнению с предыдущей стратегией простого финансирования ИЦБ короткой позицией из одной ОФЗ захеджированная стратегия обладает существенно меньшей зависимостью от изменения процентных ставок. Ежедневная arbitrage-прибыль от захеджированного портфеля меняется от 3,1 до 3,3 коп. В незахеджированном портфеле она может составлять от 1 до 5 коп.

Эту стратегию, как и предыдущую, могли бы немедленно реализовать некоторые российские инвесторы (в частности, пенсионные фонды). В результате, избавившись от большей части риска ликвидности и существенной части риска процентных ставок, такие инвесторы могли бы ожидать доход примерно 3 б. п. в день, или приблизительно 50—60 б. п. в месяц, или 6—7% в год. Опять отметим, что такой портфель является самофинансируемым и никакого дополнительного капитала вкладывать не надо.

Для того чтобы еще более точно хеджировать риск процентных ставок, нужно учитывать все 4 компоненты кривой доходности. Принципиально это разрешимая проблема, однако техническое описание ее решения выходит за рамки данной статьи.

Заключение

Не вызывает сомнений, что для торговли ИЦБ инвесторам нужна серьезная аналитическая поддержка. Без этого невозможно ожидать появления настоящего рынка ипотечных ценных бумаг. Это является одной из причин трудностей размещения ИЦБ среди российских инвесторов. А пока такой аналитики нет, российские инвесторы покупают ИЦБ только из-за их неоправданно высокого спрэда.

Сказанное выше не означает, что теперь каждый инвестор, для инвестиционной стратегии которого подходят ИЦБ, должен немедленно начать создавать ипотечный аналитический отдел. Скорее всего, достаточно будет 1—2 инвестиционных институтов, которые смогут взять на аналитическое обслуживание остальных инвесторов в ИЦБ. В конечном счете, никакие модели и системы не могут заменить живого трейдера. Но вот оказать ему серьезную аналитическую поддержку и помочь правильно инвестировать в ИЦБ — смогут.

---

[1] - Обычно ИЦБ обеспечены диверсифицированным пулом ипотечных кредитов. Ставка процентов, которую платит такой пул, выражается WAC (Weighted Average Coupon) — средневзвешенной ставкой по кредитам в пуле обеспечения ИЦБ. С течением времени часть кредитов может быть досрочно погашена, и WAC может измениться.
[2] - WAL (Weighted Average Life) — средневзвешенный срок обращения ИЦБ. Обычно WAL рассчитывается как функция от сроков обращения ипотечных кредитов из обеспечения ИЦБ.
[3] - Предполагается, что все дефолты и задержки по портфелю обеспечения абсорбированы средствами кредитного усиления.
[4] - От английского термина repossession contract.
[5] - Для простоты расчетов погашение долга по ИЦБ и накопленный купонный доход не учитывались.
[6] - Инвестору в ИЦБ необходимо найти средства, которые покроют разницу между номиналом по РЕПО и стоимостью позиции в ИЦБ. Предполагалось, что это заемные средства, взятые на срок РЕПО под 10% годовых.
[7] - Короткая позиция образуется вследствие продажи акции (или другого финансового инструмента) в ситуации, когда продавец не владеет этим инструментом. При короткой продаже продавец через брокера берет взаймы акцию и продает ее на рынке. Так образуется короткая позиция. В некотором будущем времени продавец должен будет купить эту акцию, вернуть ее и закрыть короткую позицию. Обычно, трейдеры делают короткую позицию при игре на понижение: продают акцию, потом ждут, когда ее рыночная цена упадет, покупают ее ниже, чем продавали и возвращают.

Рынок ценных бумаг, 01.06.2007