На главную Обратная связь Карта сайта
Аналитический Центр по ипотечному кредитованию
и секьюритизации

Просто о сложном: что такое CMO


Астраханцева Мария

финансовый аналитик IFC

В настоящее время в России растет теоретический и практический интерес к финансовым инструментам, выпускаемым в рамках секьюритизации ипотечных активов. Этот интерес связан как с потенциальными преимуществами данной формы фондирования долгосрочных активов, так и с относительной новизной технологии секьюритизации.

Одним из сложных финансовых инструментов являются структурированные ипотечные облигации (CMO [1]), проектируемые в форме множества классов (траншей) с различными параметрами. Обеспечением структурированных облигаций служат пулы других ипотечных ценных бумаг или ипотечных кредитов.

Впервые CMO были выпущены американским ипотечным агентством «Фредди Мак» в 1983 г. Основная цель создания CMO — управление риском досрочного погашения и кредитным риском. Создание структурированных облигаций не может устранить риски, однако позволяет перераспределить их между различными траншами. В результате различные группы инвесторов могут выбирать инструменты, в наибольшей степени соответствующие их требованиям и ожиданиям.

Перераспределение кредитного риска в CMO достигается за счет субординации, т. е. деления траншей на старшие и младшие. Обычно держатели облигаций старших траншей имеют приоритетное право получать выплаты от эмитента по сравнению с держателями облигаций младших траншей. В случае потерь и недостаточности выплат по всем траншам убытки в первую очередь абсорбируются младшими траншами. Потери отражаются на старших траншах лишь в случае превышения суммы убытков над номиналом младших траншей. Субординация является одной из форм внутренней кредитной поддержки, в результате которой часть кредитных рисков переносится со старших траншей на младшие.
На рис. 1 представлен простейший пример иллюстрации механизма субординации. Видно, что структура включает старший и младший транши. Платежи в первую очередь получают держатели облигаций старшего транша A, при этом убытки в первую очередь отражаются на держателях облигаций младшего транша B.

Риск досрочного погашения связан с неопределенностью ожидаемого срока возврата инвестиций и включает:

  • риск сокращения срока инвестиций;
  • риск увеличения срока.

Рассмотрим основные виды траншей структурированных ипотечных облигаций:

  • последовательные транши;
  • транши с плановой амортизацией;
  • транши с целевой амортизацией;
  • транши с плавающей и обратной плавающей ставками.

Последовательная [2] структура предполагает последовательное погашение субординированных траншей (рис. 2). В последовательных структурах все амортизационные платежи, включая досрочное погашение, в первую очередь получает старший транш A, затем транш B и т. д. Транш B начнет получать платежи в погашение основного долга только после полного погашения транша A. Во время погашения транша A процентные платежи получают все транши (A, B, C, D), кроме накопительного (Z). При последовательном погашении старшие транши в большей степени подвержены риску сокращения срока инвестиций (погашаются в первую очередь), одновременно они предоставляют инвестору защиту от риска увеличения ожидаемого срока возврата инвестиций. И наоборот, младшие транши защищают инвестора от быстрого возврата инвестиций, но включают риск увеличения срока или даже невозврата вложений.

Транши Риск сокращения  Риск увеличения
Транш A ВЫСОКИЙ

 

НИЗКИЙ

НИЗКИЙ

 

ВЫСОКИЙ

Транш B
Транш C
Транш D

Транш Z (накопительный)

 

Если досрочные погашения превышают скорость, предполагаемую при покупке финансовых инструментов, сокращается «средняя ожидаемая продолжительность жизни транша». Если облигация была приобретена с дисконтом (за цену ниже номинала), сокращение жизни транша может увеличить ее доходность к погашению. В случае приобретения облигации с премией (за цену выше номинала), высокая скорость досрочных погашений может привести к снижению доходности облигации. При замедлении досрочных погашений доходность облигаций, приобретенных с дисконтом или премией, может соответственно снизиться или увеличиться.

Часто в последовательную структуру включается накопительный транш (Z) — последний транш по приоритетности распрееления амортизационных платежей, не получающий процентные платежи до полного погашения всех предшествующих траншей. При этом в каждом последующем периоде проценты начисляются на номинал, увеличенный на сумму процентов предыдущего периода. После погашения всех предшествующих траншей накопительный транш начинает получать амортизационные и процентные платежи.

Структура с плановой амортизацией [3] была впервые применена в 1986 г. и начиная с 1989 г. преобладает на рынке структурированных ипотечных облигаций. Транши облигаций с плановой амортизацией в значительной степени снижают неопределенность, связанную с риском досрочного погашения. Держатели таких облигаций получают амортизационные платежи в рамках заранее определенного диапазона скорости досрочного погашения. Инвесторам гарантируется получение амортизационных платежей, соответствующих минимальной скорости досрочного погашения в рамках установленного диапазона (например, 90—300% PSA [4]).

Выполнение установленного диапазона досрочных погашений достигается за счет траншей-компаньонов. Транши-компаньоны включаются в структуру с плановой амортизацией специально для защиты облигаций с плановой амортизацией от риска досрочного погашения. Между рисками досрочного погашения траншей с плановой амортизацией и траншей-компаньонов существует обратная связь: относительная определенность денежных потоков по траншам с плановой амортизацией обеспечивается за счет увеличения рисков траншей-компаньонов. Защита от риска досрочного погашения возрастает с увеличением соотношения номиналов транша-компаньона и транша с плановой амортизацией.

В случае если фактическая скорость досрочных погашений превышает запланированную, транши-компаньоны принимают излишние досрочные погашения и «средняя ожидаемая продолжительность жизни» таких траншей сокращается. При сохранении высокой скорости досрочных погашений в течение продолжительного периода времени транш-компаньон может быть полностью погашен. В последнем случае транш с плановой амортизацией превращается в простой транш с последовательной структурой. При низкой скорости досрочных погашений по сравнению с запланированной, для транша с плановой амортизацией сохраняется принятый график платежей за счет увеличения срока погашения транша-компаньона.

Важно заметить, что принятые для траншей с плановой амортизацией графики скорости досрочного погашения, выполняются не всегда. При колебаниях досрочных погашений за пределами предусмотренных верхней и нижней границ график выполняться не будет.

Зачастую транши-компаньоны подразделяются на другие транши, в том числе транши с плановой амортизацией (второй уровень). То есть создаются транши с плановой амортизацией (первый уровень) с траншами-компаньонами, также имеющими плановый график амортизации (второй уровень) и собственные транши-компаньоны. На рис. 3 представлено распределение риска досрочного погашения между траншами с плановой амортизацией и траншем-компаньоном. Риск досрочного погашения для транша с плановой амортизацией первого уровня ниже по сравнению с траншем второго уровня. Риск досрочного погашения транша-компаньона превышает риски траншей с плановой амортизацией, как первого, так и второго уровней.

Транши Риск досрочного погашения

Транш с плановой амортизацией первого уровня

НИЗКИЙ

ВЫСОКИЙ

Транш с плановой амортизацией второго уровня

Транш-компаньон

Транши с целевой амортизацией [5], по существу, можно назвать односторонними траншами с плановой амортизацией. Такие транши предоставляют защиту инвестору в случае, если фактическая скорость досрочного погашения превысит запланированную. Обратные транши с целевой амортизацией, наоборот, предоставляют защиту от замедленного досрочного погашения.

Структуры с плавающей и обратной плавающей ставкой [6]. Транши с плавающей ставкой проектируются таким образом, что держатели облигации получают купонный доход, выплачиваемый на основе периодически (обычно ежемесячно) переустанавливаемой плавающей ставки. Плавающая ставка обычно изменяется в зависимости от значения некого базового индекса (например, LIBOR [7]), увеличенного на маржу. Транши с обратной плавающей ставкой имеют купонные ставки, периодически переустанавливаемые в направлении, обратном изменению базового индекса. Доходность траншей с плавающей и обратной плавающей ставкой чувствительна как к скорости досрочных погашений, так и к динамике базового индекса. Так, при низких значениях базового индекса доходность траншей с плавающей ставкой снижается, и наоборот. Доходность траншей облигаций с обратной плавающей ставкой, напротив, имеет обратную зависимость от изменений базового индекса.

В 2006 г. была организована первая сделка по секьюритизации российских ипотечных активов — сделка Внешторгбанка. Структура сделки предусматривала создание трех субординированных траншей с последовательным погашением (табл. 1). Облигации старшего транша A имеют приоритет над облигациями транша B, который в свою очередь имеет приоритет над траншем C. Все 3 транша — транши с плавающей ставкой, переустанавливаемой в зависимости от 1-месячной LIBOR. Процентные платежи выплачиваются ежемесячно. Структурой сделки предусмотрена смена последовательного погашения облигаций на пропорциональное после увеличения вдвое первоначального соотношения (на момент закрытия сделки) облигаций траншей В и А. Переход на пропорциональное погашение произойдет только в том случае, если не будут нарушены определенные условия (триггеры).

Таблица 1. Структура сделки по секьюритизации ипотечных кредитов Внешторгбанка

Транш Сумма,
млн долл. США
 
Доля, % Купон Рейтинг Moody's Рейтинг Fitch
A 74.2 84 1mLIBOR + 1% A1 BBB+
B 10.6 12 1mLIBOR + 2% Baa2 BBB
C 3.5 4 1mLIBOR + 5% B2 BB-
Всего 88.3 100      

Сделка по секьюритизации ипотечных кредитов Городского ипотечного банка (ГИБ) имеет более сложную структуру. Как и в сделке Внешторгбанка, здесь предусмотрено создание субординированных траншей с последовательным погашением (табл. 2). Структура включает следующие транши облигаций:

  • старший транш A-FL с плавающей процентной ставкой;
  • старший транш A-IIO с обратной плавающей ставкой, предусматривающий выплату держателям облигаций только процентных платежей;
  • мезонинный транш B с фиксированной процентной ставкой;
  • накопительный транш Z.

Таблица 2. Структура сделки по секьюритизации ипотечных кредитов Городского ипотечного банка

Транш Сумма,
млн долл. США
 
Доля, % Купон Рейтинг Moody's Рейтинг Fitch
A-FL 64.3 87 1mLIBOR + 1,6% A1 Baa2
A-IIO     7,65% - 1mLIBOR Baa2 Baa2
B 6.4 9 9,25% B2 B1
C 3.2 4 9,25% + прибыль   Нет рейтинга
Всего 73.9 100      

Старший транш A-FL выплачивает процентные платежи в зависимости от изменения 1-месячной LIBOR, увеличенной на маржу в 1,6% с максимальным лимитом ставки в 9,25%. Другой старший транш A-IIO выплачивает процентные платежи, связанные обратной зависимостью с 1-месячной LIBOR (7,65% - 1mLIBOR) с минимальным лимитом в 0%. Денежные потоки старших траншей A-FL и A-IIO вместе образуют денежный поток с фиксированным процентным доходом 9,25% (1mLIBOR + 1,6% + 7,65% - 1mLIBOR). Графически механизм сочетания траншей с прямой и обратной плавающей процентной ставкой представлен на рис. 4.

Рисунок 4. Транши облигаций с плавающей и обратной плавающей ставкой в сделке ГИБ

                                                    A-FL
                                               1mLibor+1.6%                                                ===>   9
.25%
                                                                          A-IIO                                            
                                                                   7,65% - 1mLIBOR

Таким образом, структурированные ипотечные облигации предоставляют возможность перераспределять риски между траншами и удовлетворять требования различных групп инвесторов. Именно благодаря возможности проектировать транши с различными характеристиками такие инструменты пользуется большой популярностью в развитых странах. В России пока применяются относительно простые структуры, однако с развитием рынка секьюритизации и правовой базы появятся необходимость и возможность создания более сложных финансовых инструментов.

Список литературы
1. City Mortgage MBS Finance B.V. Pre-sale report. Moody’s Investors Services. 2006. July 24.
2. City Mortgage MBS Finance B.V. Prospectus dated 10 August 2006.
3. Hayre L. Salomon Smith Barney guide to mortgage-backed and asset-backed securities. 2002.
4. Giddy I. Types of mortgage-backed securities. 2005.
5. Lowell L. The effect of PAC bond features on performance. 2001.
6. Russian Mortgage Backed Securities 2006-1 S.A. Pre-sale report. Fitch ratings. 2006, June 8.
7. Russian Mortgage Backed Securities 2006-1 S.A. Prospectus dated 18 July 2006.
8. Russian Mortgage Backed Securities 2006-1 S.A. Pre-sale report. Moody’s Investors Services. 2006, July 19.


[1] - Collateralized mortgage obligation  (CMO).
[2] - Sequential pay amortization class (SEQ).
[3] - Planned amortization class (PAC).
[4] - Кривая досрочного погашения 100% PSA (Public Securities Association). Эталонный график, разработанный Ассоциацией облигационного рынка для отражения зависимости уровня досрочных погашений от «возраста» пула кредитов. Также применяются различные версии, например 90% PSA, 300% PSA и т.д.
[5] - Targeted amortisation class (TAC).
[6] - Floating
-rate and inverse floating-rate classes (FLT/INV).
[7] - Индекс LIBOR (London Interbank Offered Rate). Средняя процентная ставка, по которой ведущие международные банки в Лондоне предоставляют друг другу кредиты. LIBOR рассчитывается Британской ассоциацией банков (British Bankers' Association) и широко используется в качестве базового индекса для процентных ставок.

Рынок ценных бумаг, 01.06.2007
 

Мы в соцсетях
Ссылки
Откройте секреты Дмитрий Сидорин управление репутацией на seonews.ru.
 Наверх