Перспективы эмиссионных ценных бумаг
ВЫПУСК MBS В США
Действительно, Mortgage Backed Securities (MBS) в США стали за последние десятилетия чрезвычайно надежным, ликвидным финансовым инструментом, дающим возможность привлекать средства от частных инвесторов по наиболее низким ценам и с минимальными операционными издержками по сравнению с другими моделями привлечения ресурсов на рынок долгосрочного жилищного ипотечного кредитования. Для банков кредиторов преимущества модели привлечения ресурсов с рынка капитала на основе эмиссии различных типов MBS заключаются:
- во-первых, в возможности снятия с баланса банка ипотечных кредитов путем продажи их инвестору и/или оператору вторичного рынка - специализированному агентству или путем их секьюритизации и 'обмена' ссудных активов на высоколиквидные и высокорейтинговые MBS;
- во-вторых, в переносе большинства характерных для долгосрочного жилищного ипотечного кредитования рисков (кредитного, ликвидности, досрочного погашения, рыночного) с кредитора и эмитента на инвестора - владельца MBS.
Последнее обстоятельство требует проведения более детального анализа с точки зрения оценки возможности переноса опыта США по развитию рынка MBS на другую правовую, экономическую и культурную почву. Очевидно, что без определенных дополнительных гарантий либо регулирующих действий со стороны правительства и других государственных структур объемы выпуска MBS в США вряд ли бы достигли таких масштабов. Так, суммарный объем MBS, выпускаемых с гарантией поддерживаемых правительством США агентств Фанни Мэй (FNMA), Джинни Мэй (GHMA), Фредди Мак (FHLMC), в 2000 г. составил около 2 трлн долл.
В дополнение к гарантиям агентств по ценным бумагам существует система страхования получения регулярных платежей инвесторами в случае наступления просроченной задолженности по кредитам, а также система страхования кредитных рисков, возмещающая кредитору (а в конечном счете инвестору) возможный ущерб при реализации залогового имущества в случае дефолта заемщика.
Необходимо также отметить, что деятельность Федеральной жилищной администрации (FHA) на протяжении более чем 70 лет позволила методически отработать и максимально стандартизировать процедуры, связанные с предоставлением и обслуживанием кредита, андеррайтингом заемщика, оценкой рисков и ценообразованием, продажей кредитов и процессом объединения кредитов в пулы и их секьюритизацией. По сути дела, гарантии крупнейших агентств по ценным бумагам воспринимаются как гарантии государства, по уровню доходности эти бумаги сравнимы с правительственными ценными бумагами США. Требования по резервам, которые устанавливают инвесторы ценных бумаг, выпускающие бумаги Фанни Мэй (FNMA), Джинни Мэй (GHMA), Фредди Мак (FHLMC), существенно ниже, чем по другим, к примеру, корпоративным ценным бумагам (от 0% риска по бумагам Джинни Мэй до 25% риска по бумагам Фанни Мэй), что также привлекает инвесторов.
Минимизация расходов по выпуску ценных бумаг, а также благоприятный налоговый режим достигаются за счет того, что эмитентом MBS является особое юридическое образование - траст, операции, риски и административные расходы которого сокращены до минимума. Эмитент MBS выполняет крайне ограниченные функции держателя пула ипотечных кредитов, выпуска ипотечных ценных бумаг и перевода денежных потоков, передаваемых заемщиками к инвесторам, за вычетом очень небольших сумм, связанных с платой за обслуживание (как правило, 0,25% годовых от суммы долга), а также по гарантийным взносам в пользу перечисленных выше агентств (также на уровне 0,25%). Таким образом, вторичный рынок США достиг чрезвычайно высокой степени эффективности, но, говоря о причинах, необходимо отметить основные факторы успеха:
- структура платежей по ценной бумаге pass-through исключает необходимость больших административных затрат по управлению денежными потоками от заемщика к инвестору в самом общем случае, что поступило, то и распределено;
- правовая конструкция эмитента, позволяющего максимально оптимизировать налоговые выплаты, расходы на содержание штата, которого по сути нет, и другие издержки;
- гарантии по MBS для инвесторов со стороны поддерживаемых правительством агентств, означающих недвусмысленное стимулирующее вмешательство государства;
- огромные масштабы рынка, высокая конкуренция, приводящая к снижению издержек;
- государственная и частная система страхования кредитных рисков при сумме кредита, превышающей 80% от стоимости залога, позволяющая распределить риски возможных потерь при дефолте заемщика, что соответственно минимизирует и кредитные риски инвесторов;
- развитая инфраструктура рынка, включающая системы кредитных бюро, риэлторских фирм, независимых оценщиков;
- многолетняя практика банков, стандарты кредитования, сложившиеся традиции бизнес-этики и культура поведения всех участников, включенных в процесс взаимодействия первичного и вторичного рынка ипотечных кредитов.
РОССИЙСКИЕ ИПОТЕЧНЫЕ СЕРТИФИКАТЫ
Рассматривая перспективы развития рынка ипотечных сертификатов, как неких аналогов MBS в России, необходимо учитывать, что большинство из перечисленных выше факторов в России пока отсутствует. Для того чтобы убедить российского инвестора в надежности и ликвидности ипотечных сертификатов, необходимо как минимум грамотно определить правовую и экономическую основу их эмиссии и порядок обращения, а также схему взаимодействия участников рынка в процессе секьюритизации. Одним из наиболее сложных является вопрос о возможности создания некоего особого юридического лица, которое может стать аналогом ипотечного траста в США, выпускающего MBS и осуществляющего 'передачу' платежей от заемщиков по секьюритизированным ипотечным кредитам, - за минусом небольшого вознаграждения, - инвесторам - держателям ценных бумаг MBS. Весь этот механизм наглядно представлен в статье г-на Суворова. В отличие от ипотечных банков, трасты не предоставляют жилищные ипотечные кредиты и не обслуживают их, а являются предельно упрощенными по структуре активов и пассивов, по структуре штатов и персонала, по содержанию выполняемых функций 'бумажными компаниями', созданными исключительно для одной цели - опосредовать выпуск MBS и перевод платежей инвесторам.
В законопроекте авторы сделали попытку решить эту проблему через правовую конструкцию доверительного управления, передавая эмитенту (доверительному управляющему) функции, аналогичные тем, что выполняет траст. Однако стоит проанализировать, сможет ли данная конструкция столь же эффективно работать на российском вторичном рынке ипотечных кредитов в качестве правового механизма секьюритизации.
Создаваемая правовая конструкция должна быть простой, ясной и прозрачной для инвестора. Более того, она должна быть максимально экономичной, в противном случае привлекаемые на рынок кредитования ресурсы будут не столь дешевыми, как хотелось бы, а ставки по кредитам будут включать все многочисленные расходы, связанные с выпуском и обращением ипотечных ценных бумаг. Институциональные инвесторы должны воспринимать эти бумаги, как бумаги с невысокой доходностью, но надежные и ликвидные, низкорискованные и не требующие повышенных резервов, в противном случае их размещение по доступным ценам станет возможным лишь при определенном нерыночном нажиме со стороны.
ЗАКЛАДНОЙ ЛИСТ - ТИП ИПОТЕЧНОЙ ЦЕННОЙ БУМАГИ
В рассматриваемом законопроекте "Об эмиссионных ипотечных ценных бумагах" предлагается еще один тип ипотечной ценной бумаги - закладной лист. В определенной степени закладной лист можно рассматривать как некий аналог ипотечной облигации, выпускаемой ипотечными банками и другими, как правило, специализированными кредитными институтами в Западной Европе. В среднем до 30% от объема кредитных ресурсов на рынок долгосрочных ипотечных кредитов привлекается через выпуск ипотечных облигаций. Условия и правовая база выпуска и обращения ипотечных облигаций различается в зависимости от законодательства конкретной страны, однако можно отметить одну общую черту - это ценная бумага, которая эмитируется кредиторами и обеспечивается ипотечными активами, находящимися на балансе кредитора.
По объему правовых обязательств выпуск ипотечных облигаций, включая сроки и суммы платежей, график их выплат инвестору, накладывает на кредитора (он же является эмитентом) более сложные функции, связанные с необходимостью управлять поступающими денежными потоками от заемщиков и модифицировать их в денежные потоки, направляемые держателям облигаций.
В проекте закона "Об эмиссионных ипотечных ценных бумагах" предполагается выпускать закладные листы с различными графиками погашения: от 'шаровых, когда основная сумма долга гасится в конце срока облигации, до так называемых 'сквозных', когда график поступления платежей инвестору соответствует по структуре графику выплат заемщика (проценты и часть основного долга ежемесячно). Основной проблемой при этом является то, что в этом случае все кредитные риски и риски досрочного погашения кредитор берет на себя, так как он является собственником ипотечных кредитов. Ипотечные кредиты служат как основным источником погашения обязательств эмитента перед инвестором - держателем ипотечной облигации (или в российском варианте - закладного листа), так и их обеспечением.
Очевидно, что целый ряд потенциальных институциональных инвесторов (страховые компании, государственные и негосударственные пенсионные фонды) предпочтут ценные бумаги, которые дадут им возможность хранить свои денежные средства в течение длительного времени, имея при этом возможность планировать их доходность, а также поступления по выплатам от ценных бумаг. Закладной лист по своей правовой конструкции более отвечает интересам долгосрочных инвесторов. В то же время это означает увеличение нагрузки на эмитента как с точки зрения контроля за состоянием обеспечения - ипотечными активами, так и с точки зрения управления поступающими финансовыми потоками, а также управления кредитным риском и риском досрочного погашения.
Соблюдение основных принципов немецких ипотечных банков по соразмерности и соответствию сроков активов и пассивов является главной задачей эмитента, который будет выпускать закладные листы. Проблема ликвидности эмитента, связанная с необходимостью поддерживать части активов в высоколиквидной форме, а также с необходимостью быстро размещать поступающие от заемщиков платежи, будет требовать от него проведения более сложных мероприятий по управлению денежными потоками.
В большей степени именно в силу этой проблемы в проекте закона предусмотрены статьи, определяющие порядок замены имущества, составляющего покрытие ипотечных ценных бумаг, а также создание дополнительного покрытия. Критические замечания г-на Суворова по этому поводу необходимо проанализировать, но вряд ли этих процедур можно избежать вовсе, когда речь идет не об ипотечных сертификатах, а об ипотечных облигациях - закладных листах.
СОСТОЯНИЕ РОССИЙСКОГО РЫНКА ИПОТЕЧНЫХ КРЕДИТОВ
В целом возобновившаяся дискуссия по поводу перспектив и направлений развития первичного и вторичного рынка ипотечных кредитов в России чрезвычайно полезна. Несмотря на различные препятствия как правового, так и экономического характера, ипотечный рынок развивается. По оценкам специалистов Института экономики города, объем рынка ипотечных жилищных кредитов составляет порядка 50млн долл. Конечно, эти объемы несопоставимы с европейскими рынками и рынками США и Канады, но развитие идет возрастающими темпами.
Особо следует отметить, что все большая часть жилищных кредитов оформляется по классическим ипотечным канонам: обеспечением кредита служит приобретаемое жилье, права собственности на жилье и ипотека регистрируются в едином государственном реестре прав на недвижимость, оценка жилья производится лицензированным независимым оценщиком, андеррайтинг заемщика производится по критериям, направленным на снижение кредитных рисков. Все это говорит о том, что рынок ипотечных кредитов может быть стандартизирован и при создании необходимых правовых условий возможно финансирование посредством эмиссии ипотечных ценных бумаг.
Рынок ценных бумаг, 31.03.2002
